京华山一 纪咏娣

　　兼营油品及货箱业务的大连港（02880.）在内地港口业中的定位独特。作为内地第二大油品港口，公司的盈利动力来自油品吞吐量的稳健增长及国内油品需求的长期增长。该股08年度市盈率较行业平均值折让25%，维持“买入”评级，目标价5.70港元。


　　07年度纯利跌3%，较预测低13%。大连港07年度纯利同比微跌3%至6.11亿元人民币，较我们预测的7.03亿元低13%。业绩较预期逊色，主要是对合资企业的会计政策处理变动，加上新货箱码头的经营贡献较预期缓慢所致。公司已重列06年度会计数据。若不计06年首次上市筹集资金产生的1.09亿元的净利息收入，期内核心盈利同比上升17%。


　　国内需求日增，油品业务受惠。由于某大客户停产1个半月，令大连港07年度原油及化工品吞吐量仅同比温和增长5%至3440万吨。不过，由于储罐的租金收入上升，带动该业务的营业额同比增长20%至6.74亿元，占公司整体营业额43%。同时，该业务亦成为最大的盈利来源，占公司07年度整体息及税前盈利47%。我们预计油品吞吐量在2008至2010年度之间的平均复合增长率可达11%，主要是考虑到公司的产能扩张计划，加上未来几年中国对原油、成品油及液化化工品的需求日趋殷切。12座原油储罐将在08年下半年投产，总容量可达120万立方米。


　　货箱港口业务的安全性超越其同业。大连港07年度处理的标准货箱数量同比增长21%至370万个，其中国内吞吐量同比增长33%，而国际业务的吞吐量则同比增长18%至330万个标准货箱。撇除出售土地使用权的影响，货箱业务占公司07年度整体息及税前盈利的比重仅20%。在国内宏观调控及外部经济放缓的同时，中国出口整体放缓的影响虽然存在，但我们认为大连港在货箱处理方面较具防御性。


　　与侧重对美出口业务(约30%)的珠三角及长三角港口不同，渤海湾港口通常处理附加值较低的货物及生活必需品，因而较不易受经济衰退的影响。例如，冷冻食品及水产品占大连港装箱货物总量逾20%，而对美出口的比重却相对较低(不到10%)。来自扩产计划及现有码头权益增加盈利动力，位于大窑湾的两座新增泊位(产能120万个货箱)将在08年中投入试运营。同时，管理层指出自08年1月起国际货箱的收费同比提高7%。


　　兼营油品及货箱业务，估值吸引，建议“买入”。鉴于大连港的油品吞吐量增长稳健，加上较不易受中国货箱出口放缓的影响，预计公司的每股盈利可在08-10年度达致15.6%的平均复合增长率。不过，基于风险加剧的假设(股本回报率从11%调高至12%)，加上在资产净重采用15%的折让率，我们将现金流折现估值从6.90港元调低至5.70港元。该股现价相当于08年度市盈率16倍，较22倍的行业平均值便宜。目标价5.70港元，相当于08年市盈率20倍及市净率2.3倍，较现价有27%的上升空间。维持“买入”评级。