道亨证券

2007年房地产开发商的资金来源中，通过银行贷款部分的增速近年来首次下降，增速从2006年的35%下降到30%，尤其在2007年4季度房产信贷收紧，增速大幅下降。自筹资金和其他资金来源增速依然大幅上升，分别上升14个百分点和15个百分点。尽管外资在房地产开发资金中占比不到5%，但外资投资房地产的资金增速加快到63%。


2008年1-4月，开发资金来源中的国内贷款、其他资金来源及利用外资增速大幅下降，企业的自筹资金增速也有所回落。自央行6月7日上调存款准备金率起，市场上的流动性进一步紧缩；而在市场普遍认为下半年肉类价格会回落而导致CPI前高后低局面下，发改委提前上调油电价格，加重了市场担忧。预期信贷放松又一次落空，而地产销售旺季五、六月销售量委靡不振，对地产开发商形成了内外夹击的局面。


开发商寻找其它的融资渠道,除楼盘的降价倾销外，一种主要的融资方式为寻找合作伙伴，出售项目部分权益套现。7月份，广东四小虎之一的雅居乐地产（3383）获得摩根士丹利出资52.8亿元（人民币，下同），入股其旗下海南省度假区项目30%权益。该项目位于陵水县清水湾，占地973万平米，建筑面积为986万平方米，自去年2月起，公司以合计约24亿元陆续购入地皮。该项目规划包括7座酒店及3个生态公园，本年将有88万平方米面积动工，项目总投资额200亿元。


该次项目权益的出售，给雅居乐带来52.8亿元的一次性收入，其中的净利润率将达到80%，而公司宣称利润的35%将会被其用作红利支出。该次收入让雅居乐的负债率由60%急降至40%，低于行业平均水平,对2008年每股收入起到增厚作用，使其市盈率维持在较低水平。拥有39.5亿港元现金和16.8亿人民币的可借贷授信，让其在“越来越冷的冬天”能够从容开发项目。尽管雅居乐目前拥有足够现金去应付未来会出现的任何危机，但未来物业价格、收入和每股净资产下行的风险难于预估，本行认为其每股净资产相对目标价的折扣应达到50%。本行维持对其“谨慎持有”的评级，12个月目标价6.57港元，相当于2008年8.7倍市盈率，与本行预估的每股净资产13.14港元的50%折扣相当。