贷款规模增长平稳，存款显阶段性回流压力

1. 3月末M1同比增速继续回落0.9个百分点（19.2%→18.3%），其中活期存款增长20.2%，环比下降近3个百分点；M2同比增速比上月回落1.1个百分点（17.4%→16.3%），主要原因是3月信贷投放规模回落。2. Q1累计新增贷款占全年额度（约3.6万亿元）的37%，本月各家银行将拿到Q2的贷款额度（应该大约为全年额度的30%，即约1.08万亿元）。3.企业存款回流意愿明显高于居民储蓄，同业存款增长由于替代性将有所放缓。居民资金继续沉淀于资本市场的惯性仍然较强，活期转定期的压力也不显著。4.银行贷存比面临一定下降压力，但若把同业存款和外汇贷款考虑在内，则下降压力将减小许多。资金成本面临小幅上升压力，但全年NIM缩窄压力并不大，且在1H08仍将保持小幅扩大趋势。

　　宏观经济决定行业趋势，08业绩将具有持续性

1.通胀率仍维持较高水平，未来的政策调控仍然要观察通胀的走势。2.尽管中国经济将面临一系列不确定性，银行业从而将受到来自规模增长、净息差、资产质量和中间收入方面的挑战，但我们预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比40%以上、股份制银行60%左右的高速增长。

　　行业及公司动态：07年净利息收入和信用成本变化驱动力显著，期待良好的一季报业绩

上市银行07年报呈现一片亮丽景象，各内外驱动因子全面拉动盈利增长，仍以净利息收入增长对净利润增幅贡献最大，其中生息资产规模增速和NIM扩大对净利润增速的贡献度分别在40%、20%左右。除华夏银行〔股吧 行情〕外各上市行的信用成本下降均对净利润增长产生17～27％间的较大贡献度。网点、客户和体制性因素使工行、招行和兴业的中间业务收入对其业绩贡献度较大，分别达23%、19%和11%。成本收入比及税率下降因素也在一定程度上拉动了业绩增长。08-09年，中国经济将面临一系列不确定性，银行业从而将受到来自规模增长、净息差、资产质量和中间收入方面的挑战。整体上，我们预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比40%以上、股份制银行60%左右的高速增长。

　　09年后的业绩增速将趋于放缓，但增长仍然会较为稳定和持久。

　　维持行业“谨慎推荐”评级与招行、华夏、兴业和浦发“推荐”评级

1.对宏观面的不确定性和资金面压力的担忧主导了近期的银行板块的走势，短期内银行股仍将受上述因素的影响，目前银行业的平均08PE仅不到17倍，大部分的银行估值水平已经位于合理区间，大部分股价和港股基本接轨；2银行的估值中枢仍然决定于未来银行可持续的业绩增长水平，其关键在于宏观经济变化的趋势，建议重点关注资产质量的变化。3.维持行业“谨慎推荐”评级，对于行业公司的选择，我们认为应该寻求增长确定、风险可控、中长期估值水平偏低的银行，维持招行、华夏、兴业和浦发的“推荐”评级。

3月金融运行：Q1贷款略超额度，存款显阶段性回流压力

货币信贷增长放缓，Q1贷款略超额度，4月贷款规模有望明显反弹

M1、M2增速受贷款回落而继续放缓

3月末M1同比增长18.3%，增速继续回落0.9个百分点（19.2%→18.3%），其中活期存款增长20.2%，比2月下降近3个百分点（23.1%）；M2同比增长16.3%，增速比上月回落1.1个百分点（17.4%→16.3%），主要原因是3月信贷投放规模回落。

　　Q1贷款少增主要由于个人贷款少增较多

3月新增人民币贷款2834亿元，同比少增1583亿元，月末各项贷款余额同比增长14.8%，比2月末继续放缓近一个百分点。这样Q1累计新增贷款为1.33万亿元，占全年额度（约3.6万亿元）

　　的37%，略微超出原定的35%目标，考虑到银行的盈利动机和经济面临下滑风险，这样的幅度应该在管理层的容忍范围之内。

　　其中非金融性公司Q1累计新增1.09万亿元，规模与去年Q1基本持平；居民部门累计新增2394亿元，同比大幅少增928亿元，其中中长期贷款新增1305亿元，同比少增403亿元，主要受房市影响。

　　4月贷款规模面临反弹

本月各家银行将拿到Q2的贷款额度（应该大约为全年额度的30%，即约1.08万亿元），因此本月将面临贷款发放高峰，若保持与一季度相同的放款速度，则4～6月的新增贷款规模约分别为6520、1980和2300亿元，4月新增贷款的绝对规模有望明显反弹。

　　外汇贷款保持超常规增长，已引起管理层关注

由于人民币升值预期及外国处于降息周期等原因，外币贷款持续保持超常高增长：当月外汇各项贷款增加104亿美元，同比多增76亿美元（2月外汇贷款增加214亿美元，同比多增189亿美元；1月为新增157亿美元，同比多增184亿美元）；月末余额2688亿美元，同比增速高达56.9%，远超人民币贷款增速。

　　由于美元处于贬值通道，国内企业的美元贷款需求旺盛。由于国际市场上的美元利率大幅低于国内，中资银行和境内外资银行可以通过境外分支机构或境外关联机构拆入美元短期借款然后在国内拆出或投放美元贷款，从而达到赚取利差的目的（但会有汇兑损失），但银行的这种行为无疑是使得外汇贷款激增和加大了人民币升值的压力。为缓解人民币升值的压力，从2007年起，外管局便以06年核定的短期外债余额指标作为基数，逐步削减中外资银行和非金融机构的短期外债余额至06年规模的30%～60%（不同类型的机构有差别），与此同时提高了金融机构持有外汇头寸的最低限额。据媒体报道，08年Q1中外资金融机构短期外债余额指标继续下调，未来外汇贷款规模增长有望显著放缓。

企业存款回流意愿明显高于居民储蓄，同业存款增长将放缓，银行贷存比面临一定下降压力，但NIM缩窄压力不大

存款显示一定回流压力

3月新增人民币存款1.08万亿元，同比多增1970亿元。这样Q1累计新增存款2.64万亿元，其中居民存款新增了1.50万亿元，同比多增3927亿元；非金融性公司存款增加5735亿元，同比多增1476亿元，财政存款新增5009亿元，同比多增1870亿元。

　　该月存款还出现三大特点：一是新增的企业和储蓄存款中定期存款的比重较大。二是各项存款全面增长，当月除了企业存款和储蓄存款明显增加外，中资金融机构人民币财政存款、保险公司存款和同业存款也分别较大幅度的增加。三是各类机构均出现存款普涨态势。当月中资金融机构新增人民币存款1631.2亿元，当月外资金融机构新增人民币存款34.4亿元。

企业存款增速显著高于居民储蓄，企业定期存款比重可能继续小幅攀升

从存款部门结构的增速看，企业存款增速继续维持在24.1%的较高水平（见表1），居民存款增速（8.8%）比上月略有上升（7.6%），但仍保持在较低水平。对于近几年企业定期存款增长的变动，我们认为其受到以下几个因素的影响：信贷和利率政策，资产市场和融资渠道。由于经济处于放缓通道以及资产价格面临调整，企业定期存款比重有一定的回升压力，预计下个季度可能会小幅回升至45%以上。但是，由于紧缩的信贷政策和短期融资比重持续下降，企业将保留较多的活期存款，这对定期存款比重的持续上升将构成制约。

　　居民储蓄并未表现明显回流趋势，但其继续流向资本市场的速度将趋缓

最近半年来，由于股票市场持续下跌，近几月居民存款增长趋于缓慢加速，但总体而言加速幅度小于预期，而且观察过去几年的环比数据、居民收入的自然增长以及基金的赎回压力并没有显著加大，加上前几个季度储蓄是在净流出，1Q08并没有表现出特别明显的回流趋势，表明在较低存款利率水平下居民仍然有较强的投资理财的意愿，居民资金有较强的继续沉淀于资本市场的态势，但居民储蓄流向资本市场的速度将明显趋缓。未来几月居民存款回流压力仍然存在，但回流幅度仍会比较小，相比而言企业存款的回流意愿会明显大于居民。

同业存款与一般存款存在一定替代关系

由于存款回流与资本市场有较大关系，一般存款回流的同时同业存款在下降，且由于A股市值大幅减小，同业存款规模也将下降。因此08年的同业存款规模增长有望显著放缓，其中部分转化为一般存款。

　　银行贷存比面临一定下降压力

由于一般存款有所回流，而贷款实行规模控制，银行的贷存比面临下降压力，3月末金融机构贷存比已降至66.2%，比2月末（67.2%）下降1个百分点。但若把同业存款考虑在内，则贷存比下降压力将减小许多。若把外汇贷款也考虑在内，则贷存比仍维持在较高水平。

　　资金成本面临小幅上升压力，但全年NIM缩窄压力并不大，且在1H08仍将保持小幅扩大趋势

由于银行存款负债的期限结构趋于延长，银行资金成本有小幅提高的压力，但由于07年利率上扬带来的滞后效应和重定价效应，生息资产收益率将继续提高，08年整体的NIM缩窄压力并不大，且在今年上半年将继续小幅扩大。

货币市场利率受IPO影响而略有上升，债券收益率高位盘整

今年以来，银行间短期利率主要受IPO申购影响。3月下旬以来由于IPO重启，回购利率上升至目前的2.40%附近。

　　债券市场收益率略有下行但总体仍呈盘整态势。当前的各关键期限国债收益率与2月末持平或微幅升高，目前5年期左右的国债收益率仍在3.7%～3.8%附近（见图6），AAA级企业债收益率在5.6%～5.7%附近。

　　由于国内外经济均趋于放缓和市场资金流向债市，我们判断08年的收益率曲线下行动力大于上行，但由于通胀压力需要较长时间来缓释，存在一定的加息预期，宏观调控将在较长时期中成为常态，债券收益率总体或将呈现窄幅盘整或略有下行的状态，但上行或下行的空间均较为有限，目前的债券收益率处于较中性的水平。

行业与政策动态

通胀率仍维持较高水平，行业政策需观察通胀走势

3月的CPI仍维持8%以上，是近10年来的高点，PPI和原燃动价格指数也上扬至8.0%和11%的高水平，已接近04年的高点；与此同时，货币信贷持续紧缩，准备金率已达到16%，贷款增速下降至14.8%（见图）。

　　央行对信贷扩张实行的是贷款规模的数量调控，在当前的调控政策和力度下，贷款增速已呈现稳步回落态势，若继续维持当前的调控力度，贷款增速将向13%靠拢，该增速接近于04-05年间的低点。

　　但是，当前的紧缩力度对房地产市场影响仍然是比较大的，目前部分城市的房价已出现明显回调，部分房地产企业也已出现资金链吃紧的状况，这无疑给银行资产质量构成压力，但我们认为以下几个因素会成为银行一定厚度的“安全垫”：

　　1.抵押物价值下跌速度不是很快，下跌幅度也不是特别大（较为普遍的是10%～20%），对大部分房地产企业

来说目前的跌幅可能仍在承受范围之内，即使不良贷款发生，未来银行的清收也会比较有利；2.好地段的房价仍较为坚挺，高利润项目可变现来支撑债务；3.去年Q4以后银行反应较为迅速，收缩了新增房贷，风险已有所降低。

3、4月25日分别上调准备金率50bp：对08年贷款规模和盈利实际影响在2%以下

这两次准备金率上调仍为常规性上调，目的仍然是回收和控制银行体系流动性，但上调准备金率和发行央行票据两种工具在一定程度上具有可替代性。由于国内外诸多因素的影响，未来我国的贸易顺差增长将趋于缓和（Q1出口增速下降至21%，贸易顺差同比下降11%），外汇流入的压力有望减小，货币回笼力度有望降低，央票由于还本付息成本较高可能是首先减少使用的工具。

　　我们依据07年最新数据以及08年预测数据进行了测算。测算结果显示：与前几次测算结果类似，总体上看，超储率较高、中间业务占比较高的银行所受负面影响较小，例如招行、交行、建行和工行。

　　由于08年实行信贷规模调控，在现行的金融机构存贷比下（66.2%），上调准备金率对整体信贷规模的几乎不构成实质性影响，对流动性较为紧张的银行来说，其挤出的也将是较低收益率的生息资产（例如债券和同业存款）而不是贷款。因此，此次上调准备金率对银行信贷规模的影响微小，对绝大多数上市银行的全年盈利实际的静态总体负面影响将在2%以下（见后表2）。

　　银监会对实施新资本协议6个监管文件进行第二轮征求意见，对商业银行的风险管理和资本金管理提出了更高要求

近期，银监会对《商业银行内部评级体系监管指引》、《商业银行银行帐户风险暴露分类指引》、《商业银行实施新资本协议信用风险缓解处理指引》、《商业银行专业贷款资本计提指引》、《商业银行操作风险资本计提指引》、《商业银行资产证券化风险暴露资本计提指引》等六个监管文件进行了修改，形成第二轮征求意见稿进行发布。

　　与1988年资本协议相比，新资本协议所涵盖的风险从最初的信用风险扩大到信用风险、市场风险和操作风险三个领域，提出了全面反映风险的目标。新资本协议对银行业、监管当局和整个国际金融市场的影响都是深远的，对国内银行业而言，新资本协议的推行和实施对商业银行的资本金计提提出了新的要求，总体方向是覆盖的风险趋于更全面，商业银行需要对三类风险进行资本金计提，而且对资本金的计提标准更为严格，风险权重结构趋于提高。

　　新颁布的6个文件是依据巴塞尔协议II对04年颁布的《商业银行资本充足率管理办法》（下称《管理办法》）进行的修订和补充，主要针对内部评级体系、银行帐户风险、信用风险缓释增加了更加专门和详细的规定，同时增加了对操作风险、专业贷款和资产证券化的资本计提的规定。与《管理办法》相比，新文件所涵盖的风险更为全面，对风险的识别和分类、风险暴露和管理的政策和程序、风险定价模型和评级体系、管理信息系统都进行了较为详尽的描述和说明，对商业银行实行巴塞尔协议II，推行全面风险管理具有较好的指导意义。

　　银监会规范银行个人理财产品业务，理财产品销售短期受负面影响

4月11日，银监会发布《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》（以下称“《通知》“），指出了当前银行在个人理财业务中存在的6个方面的问题并要求银行进行自查。存在问题包括：产品设计管理机制不健全，未有效开展客户评估，产品宣传中风险揭示不足，未能建立完整的事前、事中、事后信息披露机制，销售人员管理存在漏洞，投诉处理机制不完善。

　　06年以来由于股市火爆，商业银行个人理财业务规模迅速扩大，理财产品不断创新。出于竞争的需要，银行在宣传和销售理财产品时可能采取一些过于激进的手法，对投资者利益造成了损害，银监会出台《通知》尽管可能对理财产品的销售会造成短期负面影响，但从长远来看，加强对市场秩序的监管有利于规范个人理财产品业务的市场竞争和维护投资者利益，有利于个人理财业务的长远健康发展。

行业与公司动态：业绩增长将具有持续性，期待良好的季报业绩

对07业绩的简要回顾与驱动因子分析

生息资产规模增长和NIM扩大对净利润增幅贡献最大上市银行07年报呈现一片亮丽景象，各内外驱动因子全面拉动盈利增长，其中仍以生息资产规模增长和净息差的扩大对净利润增幅贡献最大，贡献的百分比数在30～50个百分点，净息差贡献的百分点数在11～15个百分点（见表4）。若考虑贡献度，则生息资产规模增长对净利润增速的贡献度大多在40%左右（见表5），净息差的贡献度大多在20%左右。

信贷成本下降对净利润增长

贡献较大，但拨备因素显著拉低了华夏的利润增长由于计提拨备较多，华夏成为唯一一家信贷成本上升的银行（+25bp，同时不良率从2.73%下降至2.25%拨备覆盖率从84%提高至109%），拉低了净利润增速近17个百分点。其余股份制银行的拨备因素具有正的贡献，约在17～27个百分点，主要原因在于不良率的显著下降。不良贷款的双降、拨备覆盖率的进一步提高为08年因宏观调控等多种因素可能带来的资产质量恶化留足缓冲空间。

　　中间业务收入贡献亦较为显著

工行、招行和兴业的中间业务收入对其业绩贡献度较大，分别在23%、19%和11%，网点、客户和体制性因素起了较为关键的作用。

　　各公司成本/费用因素的贡献度差别较大

除工行成本收入比仅下降1.5个百分点外（由于计提了较多的退休金），07年各家公司成本收入比下降百分点数大多在2.3～2.9个百分点区间，对净利润增幅的百分点贡献在7～10个百分点之间，贡献度差别则较大，在6%～17%。

　　税率因素拉低了对浦发和华夏的利润增长

浦发和华夏由于税率上升了约5个百分点，使得净利润增速下降了约7～8个百分点。其他银行由于税率降低，净利润增速上升了3～8个百分点。

08年业绩：挑战与机遇并存，期待良好的季报业绩

08-09年，中国经济将面临一系列不确定性，银行业从而将受到来自规模增长、净息差、资产质量和中间收入方面的挑战。

　　受国家信贷紧缩政策影响，除个别新近增设异地分行的公司外，多数上市行在07年下半年贷款规模增速有所放缓，Q4表现更为显著。此外08年贷款规模的季度调控对银行的贷款发放和全年利息收取有小幅的负面影响，我们测算其幅度大约是-0.4%。

　　资本市场低迷走势导致存款回流以及活转定趋势逐渐显现，资金成本面临一定上升压力，亦使市场对净息差的进一步扩大的不确定性增强。但由于利率提高后的滞后效应和重定价效应，生息资产收益率面临提高，NIM缩窄压力并不大，我们预期1H08仍将有6bp左右的上升，在不存在非对称加息的情况下，下半年缩窄的压力也不大。

　　资产质量的趋势性变化是我们重点关注的对象，根据国信宏观组对经济趋势的判断，我们认为中国银行〔股吧 行情〕业的资产质量能承受当前经济的小幅波动，银行业绩在经济周期波动中相对其他行业更具有稳定性。我们初步估计，信贷成本上升20bp，对大多数银行08盈利的负面影响控制在9%以下，08年盈利增速仍能维持在20%～40%之间。此外，在宏观调控和经济周期影响的同时，更加速了上市银行转型变革的进程。在引入国外先进信用评级和风险管理系统、主动退出部分高风险行业贷款以严格防范新增不良贷款的同时，通过压缩贴现占比、优先中小企业贷款和个人贷款业务不断提高贷款平均收益率，寻找风险与收益的最佳平衡点。

　　为应对资本市场的波动，各家银行增加了设计开发、销售理财产品方面的投入，盘活部分存款从而带来大量较低成本资金、对抗定期存款回流压力，在股票型、混合型等高风险产品的手续费收入走低时期优化产品结构，增加债券、货币等低风险产品的业务占比，来自资本市场的中间收入仍有望获得增长。此外，来自于公司业务和个人业务的中间收入增速在显著提高，使得各家公司零售业务和中间业务的发展先后进入加速成长阶段，整体中间业务收入的增速有所放缓但持续成长空间仍然巨大。

　　整体上，我们预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比40%以上、股份制银行60%左右的高速增长，已经发布的部分公司1Q08同比100%以上的预增公告在一定程度上验证了此观点。09年后的业绩增速将趋于放缓，但增长仍然会较为稳定和持久。

　　上月板块表现：整体市场信心持续疲弱，但受良好业绩支撑，银行板块走势略强于大盘

受通胀压力加大、经济放缓等宏观面因素以及限售股解禁、再融资等资金面因素影响，全体大盘再现疲弱走势，3月末以来沪深300指数再度下挫16.5%，同期银行板块个股平均下跌12.4%，板块指数下跌11.5%。银行板块尽管走势强于大盘，但在估值水平已较低，且有良好年报和季报业绩预增支持之下仍出现较大幅度下跌，表明整体市场情绪仍处于观望甚至较为悲观的状态。

行业评级和投资建议：市场信心有待逐步恢复，银行板块估值优势将逐步显现，寻求增长确定、风险可控、中长期估值水平偏低的银行。

对宏观面的不确定性和资金面压力的担忧主导了近期的银行板块的走势，短期内银行股仍将受上述因素的影响，目前银行业的平均08PE仅不到17倍，大部分的银行估值水平已经位于合理区间甚至偏低估，且从A/H股比价来看，银行是溢价率较低的板块。

　　目前市场信心仍然较弱，公司业绩和公司价值若要重新成为行情的主导，可能还需要经济数据尤其是通胀数据显示出逐步改善的趋势，此外再融资和大小非解禁也需要获得制度性改革。4月21日关于大小非解禁新规的出台显示管理层开始部分兑现市场的政策预期，市场的悲观情绪有望得到一定缓解。随着公司业绩的逐步释放，银行板块估值优势将逐步显现，若随后的经济数据能够改善和更多的制度安排的出台，则可以更乐观些。

　　维持行业“谨慎推荐”评级，对于行业公司的选择，我们认为应该寻求增长确定、风险可控、中长期估值水平偏低的银行，维持招行、华夏、兴业和浦发的“推荐”评级。