要点：

整体行业环境已转向常规发展阶段。券商生存与发展所依托的整体行业环境已经从超常规转向常规发展阶段。在这种背景下，2007年业绩于2008年是否具有可持续，是所有券商需共同面对的问题。

　　证券投资浮盈大幅减少，自营业务乃至整体业绩面临增长压力。1季度大盘的深度调整直接而迅速地影响着券商的自营业务。决定券商自营业务的关键性因素之一，是交易性金融资产与可供出售金融资产的规模及其配置结构。根据我们的估算，2008年1季度末，8家上市券商扣除所得税后的证券投资浮盈约为54亿元，比2007年末的112亿元减少58亿元。这样，其中归属于可供出售金融资产的“业绩储备”也大幅缩水。

　　未来券商IPO给现存券商股股价带来的压力不容忽视。券商IPO将给市场带来两方面主要影响，一方面，给行业带来一定的保荐与承销收入，给目前的券商板块注入新鲜血液，并给投资者以更多的选择；另一方面，给现有券商股的股价带来一定的压力，亦即券商类股票扩容对目前券商股的“稀缺性溢价”形成压力。总体上看，拟IPO券商的质地要好于目前除中信证券〔股吧 行情〕与海通证券〔股吧 行情〕之外的其他6家上市券商。

　　市场对券商创新业绩寄予厚望，但这种利好目前难以具体测算。未来融资融券、股指期货与券商资产证券化等创新业务的出台与推进，将成为支撑上市券商估值体系并填补大盘下挫后业绩真空的重要因素。虽然目前尚无较为系统与精准的诸创新业务所带来利好的测算，但2007年度龙头券商于权证创设方面的暴利拓展了投资者的想象空间。

　　建议投资者关注流通股比例较大的中信证券，并在未来其他优质券商IPO后寻找新的投资机会。

市场深幅调整，行业趋向常规发展

从市场大盘走势、反映投资者信心的开户数、A股上市公司首发与增发的金额和数量等方面考查，券商生存与发展所依托的整体行业环境已经从超常规转向常规阶段。

　　2006年始，按周考查上证综合指数的收盘点位与成交量可以发现，自2007年5月底6月初周成交量达到160.935亿股的峰值后，仅仅在2008年4月底有较大的反弹，其余皆呈逐渐下行状态；上证综合指数周收盘价于2007年10月初到达峰值后，同样下行路径明显。按月考查A股成交情况，两年内成交量与成交额的高点分别是2007年4月与2007年5月，这其后虽有数次反弹，但下行趋势却始终未有改变。投资者信心方面，可以考查A股与基金的月度新增投资者开户情况。两年内，A股与基金的月度户数的高点分别是2007年5月与2007年8月，数量分别是560万户与511万户，这以后也同样呈减少趋势。

　　随着A股大盘的起落，上市公司的首发与增发的表现同样富于规律。在两年内按月度来看，2007年9月募集资金总额达到高点，其中首发募集资金为1490亿元，增发募集资金为723亿元。首发与增发的上市公司数量方面，两年内首发上市公司数量保持着一定的平衡，只是在2008年3月降为最低，只有1家，但增发上市公司的数量却稳步提升，至2008年1月达到33家的高点。具体分析，首发数量的均衡性与管理层对节奏的掌握有关，而增发数量则与市场变化密切相关，因为股价高涨时极易触发增发的冲动，且增发的门槛近年来也趋于降低。

　　在整体行业环境从超常规转向常规发展阶段的过程中，随着A股大盘从2007年渐进巅峰，运行到2008年1季度的深度调整，券商业绩也必然经历从高涨到回落的过程。因为国内券商业务结构单一，传统业务有余但创新不足，目前盈利仍主要来自经纪和自营业务，进而对资本市场走势的依存度高。

　　业绩储备有限，未来业绩压力渐生

在上市券商业绩回落过程中，经纪业务的变化具有渐进性，而自营业务所受影响往往直接而迅速，所以自营业务成为2008年1季度券商业绩的主要决定因素。影响券商自营业务的关键性因素，主要是交易性金融资产与可供出售金融资产的规模及其配置结构。一般而言，两种金融资产的规模越大，受大盘起落的影响越大；交易性金融资产的比例越大，受大盘起落的影响也越大。

　　金融资产的规模问题，可以通过其占券商总资产的比例来考查。2007年末，8家上市券商两项金融资产合计占总资产的比重平均为13.16%，比2006年末的11.92%增加了1.24个百分点。其中，中信证券与海通证券两项金融资产占总资产比重不高，分别是8.27%与6.52%；国金证券、国元证券〔股吧 行情〕、长江证券〔股吧 行情〕与太平洋两项金融资产占总资产比重较大，依次是32.38%、17.11%、15.88%与14.69%。可见，中小券商对自营业务的依附性更强，在大盘剧烈变动之下，其业绩所受影响也就更大。2008年1季度末，8家上市券商两项金融资产占总资产比重的平均值回落至11.61%，比年初减少了1.55个百分点。减少原因至少有两方面，一是由于大盘下跌导致证券投资价值缩水，二是在1季度内应时变现了一些证券投资。（表1，表2，表3）

金融资的结构问题，可以考查交易性金融资产与可供出售金融资产各自的余额。根据新会计准则，两种金融资产皆采用公允价值计量，但具体影响券商业绩的路径却不同。随着大盘的波动，交易性金融资产的浮盈或盈亏，都会通过“公允价值变动净收益”体现于券商当期业绩中；而可供出售金融资产的浮盈或盈亏先是或者计入资本公积，只有当出售时再转入投资收益，进而体现于当期业绩。由于两项金额资产在分类上的主观性较强，从而客观上给券商提供了一种“业绩储备”，即可供出售金融资产的浮盈或盈亏将于未来体现在业绩上。2008年1季度，8家券商都出现了金额不等的公允价值变动损失，其中，中信证券绝对额较大，损失为9.14亿元，少的如东北证券〔股吧 行情〕，损失金额0.42亿元。与此形成鲜明对照的是，在2007年度，8家上市券商公允价值变动都为净收益。2008年1季度，8家上市券商证券投资收益（“投资净收益”减去“对联营企业和合营企业的投资收益”）已经成为支撑业绩的一种强势因素，这与当期普遍存在的公允价值变动损失情况大为不同。控究原因，在大盘下跌的过程中，2008年1季度上市券商证券投资收益实质上是来自于可供出售金融资产浮盈的变现，即以曾经的可供出售金融资产的浮盈存量抵消了目前交易性金融资产产生的浮亏变更，只是各家券商的程度不同。

　　随着过去浮盈的变现，以及深幅调整后未变现浮盈的缩水，目前券商在可供出售金融资产上存在的“业绩储备”存量已变得有限，进而给券商未来自营业务及整体业绩增长带来压力。根据8家上市券商1季末递延所得税负债的情况，我们对证券投资等方面的浮盈存量进行了估算，发现与年初相比已大幅减少。2008年1季度末，8家上市券商扣除所

得税后的证券投资浮盈储备约为54亿元，比2007年末的112亿元减少58亿元；其中，中信证券、海通证券与国金证券的数额较大，分别是24亿元、10亿元与8亿元。客观而言，券商所计提的“应付职工薪酬”同样具有“业绩储备”的性质。2008年1季度末，仅中信证券应付职工薪酬绝对额较大，为40亿元，其他券商类似的计提费用并不多。（表4，表5）

另外，除了受大盘的影响，券商的自营业务也在一定程度上取决于自身的策略，以及对未来大势的判断。通过考查2008年1季度现金流情况，我们发现不同券商立场各异，海通证券、国元证券有减仓迹象，而中信证券则在加仓。（表6）

IPO风生水起，券商股遇行业扩容

近期，券商IPO的风声渐起。上市传言最甚的券商有5家，分别是招商证券、华泰证券、东方证券、光大证券和西部证券。券商IPO经过前期的铺垫，已属箭在弦上。上海证券交易所曾公布由证监会机构监管部课题组完成的关于券商上市与重组问题的研究报告，其中在比较了券商IPO和借壳两种上市模式的利弊的基础上，鼓励符合条件的券商通过IPO直接上市。近期证监会又公布了《关于证券公司申请首次公开发行股票并上市监管意见书有关问题的规定》。这一前一后的研究报告与政策规定，可视为券商IPO得到推进的阶段性标志。

　　券商IPO将给市场带来的影响至少有两个方面。一方面，会给行业带来一定的保荐与承销等收入，给目前的券商板块注入新鲜血液，并给投资者以更多的选择。另一方面，就券商股市场供求状况而言，诸多券商未来IPO将给现有券商股的股价带来一定的压力，亦即券商类股票扩容对目前券商股的“稀缺性溢价”形成压力。

　　给目前券商股带来的扩容压力又具体来自两个方面。首先，总体上看，拟IPO券商的质地要好于目前除中信证券与海通证券之外的其他6家上市券商。上述券商除西部证券外，其余4家大多位居券商前列。根据证券业协会的统计数据，2007年股票、基金、债券与权证交易总金额排名方面，华泰证券、招商证券、光大证券与东方证券分别排在第7位、第8位、第10位与第13位；股票与债券承销金额方面，华泰证券、招商证券与光大证券分别排在第8位、第11位与第19位，东方证券略显靠后，排名第33位；至于2007年度净资本，光大证券、东方证券、招商证券与华泰证券排名分别占据了第8位至第11位，而西部证券排名28位。

另一方面，由于上市券商绝大多数系通过“借壳”的路径而来，存在着流通比例偏小的客观情况，而往往流通比例较大的公司的股价能够较好地反映其价值，券商IPO无疑将提供大量的流通股。目前8家券商股中，中信证券流通A股占总股本比例最高，为84.20%；其次是宏源证券〔股吧 行情〕、东北证券、长江证券与国金证券，流通股比例分别是34.58%、26.07%、15.65%与15.47%；而国元证券、海通证券与太平洋证券流通股比例较低，分别仅为8.52%、2.84%与2.79%。同时，如果未来东北证券、长江证券与国元证券等定向增发顺利实施，流通股比例将变得更低。（表7）

实质利好难测，创新业务身负厚望

业绩可持续与IPO扩容压力是所有上市券商所共同面对的问题，其中同样包括龙头券商。目前上市券商估值体系中的部分参考因素来自股市高涨之下的2007年业绩，而2007年的业绩于2008年是否具有可持续，需要仔细探讨。比如中信证券，自2006年始按季度考查，其手续费及佣金净收入呈急剧上升趋势，尤其是2007年2季度与4季度，中信证券手续费及佣金净收入达到56.84亿元与57.19；就自营业务而言，2007年第4季度是一个峰点，中信证券投资净收益高达30.26亿元，公允价值变动净收益也高达23.73亿元。这样，业绩峰点之后如何走势，考验着市场的预测能力。（表8）

未来融资融券、股指期货与券商资产证券化等创新业务的出台，将成为支撑目前上市券商估值体系并填补大盘下挫后业绩真空的重要因素。目前，市场对券商创新业绩寄予厚望，随着诸多创新业务的陆续推出，在刺激市场的同时，将给大型优质券商业绩提供一定的增长，并长远利于券商行业的整体发展。当然，诸多创新业务对上市券商的影响面以及具体的影响额情况，目前尚无较为系统与精准的测算。但是，2007年度中信证券等于权证创设方面的收益无疑拓展了投资者的想象空间。2007年度，中信证券投资收益中，源于权证的收益巨大，其中，出售交易性金融负债收益11亿元，交易性金融负债公允价值变动损益32亿元。前者是权证创设时的收益，后者是权证价格变化导致的浮盈。

　　从分享牛市盛宴、市场调整期抗风险能力以及受益于未来融资融券等创新业务等角度考查，现有的上市券商龙头需要投资者予以持续关注。以融资融券为例，其对龙头券商的推动因素主要有四，一是融资融券本身的佣金收入，二是可能从其他无资格的小券商分流来部分客户，三是受益于对股市整体的刺激，四是结合ETF、股指期货等金融工具进行套利。

www.eastmoney.com 2008-06-11 11:40 王大力 西南证券