09年1季度工程行业业绩略低于市场预期，但也有部分公司业绩好于预期。2009年1季度工程机械重点上市公司业绩增长略低于市场预期。这其中除了因为去年春节和雪灾抬高了3月份行业销量的基数水平，也与4万亿投资项目启动和施工进度低于预期有关。但行业中也不乏徐工重型、柳工〔股吧 行情〕、上海机电〔股吧 行情〕等一批业绩快速增长，毛利明显改善的明星公司。

　　预计2009年2季度工程机械行业环比、同比都为正增长。我们判断2009年2季度工程机械行业净利润同比增长5-10%，环比也将实现正增长。主要因为4万亿投资的集中启动、原材料成本降低改善盈利水平所致。2009年工程机械行业动态估值水平为18.41PE，基本估值合理，给予行业“中性”的投资评级。重点关注徐工科技〔股吧 行情〕、中联重科〔股吧 行情〕等估值相对较低，成长性较好的品种。三一重工〔股吧 行情〕作为行业的龙头，在完成挖掘机业务的整合后业绩或有超预期的可能，也给予重点关注。

　　点评：

　　工程机械企业中三一重工、上海机电实现销售收入同比正增长。2009年1季度工程机械重点上市公司中大部分销售收入同比增长都为负，1季度销售收入同比实现正增长的只有三一重工和上海机电两家，三一重工2009年一季度销售收入同比增长6.86%，上海机电1.21%。

　　三一重工收入增长的主要原因是旋挖钻机和履带式起重机销量大幅增长（旋挖钻机增长100%，履带式起重机增长50%左右）。

　　上海机电增长的主要原因是占主业收入70%以上的电梯业务并未受到金融危机的冲击，在二三线城市市场开拓取得明显成效，同时公司2008年启动的印包业务整合开始显现整合效应。

　　装载机和叉车产品属于类标准化产品，相关企业是根据自己对市场的判断基础上排产的，因此判断容易产生偏差，2008年4季度全球爆发的经济危机使得工程机械行业市场需求急转直下，出口大幅回落，装载机和叉车产品积累了大量库存，2009年1季度装载机和叉车产品需要消化库存和“去产能”。2009年1季度厦工股份〔股吧 行情〕装载机销量为4350台，同比下滑了48.29%；相比之下，柳工的销售收入仅下降了10.17%，我们认为柳工、厦工装载机产品类型的不同是主要原因，柳工的装载机主要从事重载物料的装卸、而厦工的装载机主要用于散装物料的装卸，且柳工装载机产品线相对齐全，市场竞争力较强。安徽合力〔股吧 行情〕的销售收入同比下降较快是因为其产品出口比例高，占到了总的销售收入的30%以上，而今年1季度国外物流需求大幅下滑，导致公司叉车出口快速下滑。

　　2009年1季度工程机械重点公司环比销售回暖，山河智能、厦工股份、柳工环比增长较快。面对全球性的经济危机，为实现2009年我国GDP“保8”的目标，2008年11月10日我国政府实时推出了“4万亿投资”计划，主要投向公路、铁路等交通运输建设和灾后重建、经济型适用房等建设项目。且国务院2009年推出了“十大产业振兴规划”，并后续又出台了相关的“规划细则”。在政策的刺激下，行业需求触底回升，同时信贷的恢复也使得一部分刚性需求在2009年1季度得到释放，行业销售情况全面回暖，根据表1统计，10家重点工程机械上市公司销售收入平均环比增长17.02%。环比增长较快的公司有山河智能、厦工股份和柳工，表明小挖、装载机产品的季节性波动相对其他工程机械产品要大。

　　预计2009年2季度工程机械重点上市公司收入同比增长5-10%。我们预计2009年2季度工程机械行业销售收入同比增长5－10%，环比也将实现正增长。这是因为：（1）4万亿投资项目将在2季度集中启动，拉动行业的需求；（2）房地产市场2－4月“价量齐升”表明行业回暖迹象明显；（3）PMI指数连续3个月达50以上，表明制造业复苏迹象明显。（4）3、4、5月份为工程机械传统销售旺季，二季度就包括了两个销售旺盛的月份。由于去年下半年工程机械行业下滑较快，今年下半年工程机械整体经营情况将好于去年下半年，预计销售收入将有15－25％的增幅。

　　2009年1季度工程机械重点上市公司毛利率环比改善明显。观察2009年1季度重点工程机械企业的毛利率变化，总体趋势环比毛利率改善的家数大于同比变化，原因（1）钢材价格去年下半年快速回落，2009年1季度钢材价格相比去年1季度下跌40%以上；（2）部分公司经历了去年4季度的业绩快速下滑后今年1季度出口形势基本稳定，内需稳步上升，规模效应开始显现；（3）一部分工程机械企业调整产品结构，加大高附加值的产品研发和生产

。观察工程机械行业毛利率的同比变化趋势，柳工和徐工科技因为2009年1季度钢价下跌因而毛利率改善，上海机电除钢价下跌因素外，电梯销量仍有增长，规模效应显现也是原因之一。分析对比，安徽合力和方圆支承的毛利率波动很大，我们认为叉车行业市场进入壁垒低，近年来不断有新的企业进入该领域导致行业集中度快速下降，竞争加剧以及叉车行业出口比例较大，2008年受到了金融危机的冲击，出口市场快速衰退都导致叉车行业盈利能力快速下滑。方圆支承作为工程机械行业的配套件企业，主要为回转体整机（挖掘机、起重机、旋挖钻机等）提供回转支承，其毛利率受公司生产规模的影响很大，去年下半年由于下游整机市场的需求快速下滑，导致公司毛利率下降较快。

　　2009年工程机械重点上市公司净利率水平预计将高于去年。2009年2季度是工程机械行业的传统旺季，经历了1季度的“去库存化”和“去产能化”阶段，行业的供需形势发生改变，部分产品的市场需求表现旺盛势头，如起重机、挖掘机、旋挖钻机等产品。房地产行业的回暖也拉动了混凝土设备产品的需求，3月份三一重工和中联重科的混凝土设备销售也走出低谷，快速反弹。虽然部分工程机械产品因为原材料成本下降而有降价空间，但总体来看企业的盈利能力正在稳步上升，2009年全年预计改善0.5-1个百分点。

　　行业评级“中性”。工程机械重点公司截至2009年5月11日平均P/E估值为18.41倍，估值基本合理，给予中性的投资评级。关注估值相对较低的徐工科技和中联重科。三一重工做为行业龙头给予一定的估值溢价，考虑到今年上半年收购三一重机后其挖掘机业务可能超预期，给予增持的评级。

　　主要不确定性。出口市场2季度开始继续萎缩、4万亿投资项目建设进度推迟、房地产行业下半年衰退。