22日，国家统计局公布了2008年度经济数据，大多数指标都在此前市场预期之内，其中去年四季度GDP6.8%的增速甚至略低于经济学家的预测。在此背景下，周四上证综指仍强势收复2000点大关。

分析人士认为，外围市场企稳是22日A股收高的主因，在经济仍可能继续探底、市场量能未能有效放大等因素影响下，流动性催生的本轮“局部牛市”行情或面临三重困惑。

“资金市”仍是本质特征？

1月中旬公布去年12月份金融数据以来，A股走出了独立于外围市场的走势。究其主要原因，应该是投资者从这些金融数据特别是从M1的转势中，看到了希望。但是，资金市是否仍是即将全流通的A股的本质特征呢？M1与市场长期的相关性究竟有多大？

考察1960年以来美国M1同比增速与标普500的走势，可以发现该流动性指标与市场走势的相关性并不明显。回到国内的数据，我们也发现在2002年、2003年以及上世纪90年代的一些阶段，上证指数与M1同比增速也没有存在相关性。资金市相对于A股来说，难道只具备阶段性的特征吗？

对此的解释有多种。首先，诸如美国等成熟市场（包括成熟的多空交易机制等）会令市场更加贴近实体经济的增长水平，而不是货币供应的多少；其次，在经济和市场的主跌期，货币政策往往作用不大，而在经济和市场的主升段，货币供应的增加会起到推波助澜的作用，这也是为什么2006至2007年出现资产重估的主要原因；第三，A股缺乏有效的现金分红机制，针对资本利得的博弈会令市场在某段时间呈现“资金市”的特征。

那么，目前的A股究竟还是不是资金市，抑或存在比M1更具“扰动性”的因素？分析人士认为，如果考察市场的真实流动性，比M1更“靠谱”的也许是“M1-M2”。

如何填平“M1-M2”鸿沟

2008年12月的M1同比增速虽然抬头，但更应该注意到M1与M2同比增速之差创出了-8.76%的新低，反映企业与居民的存款定期化趋势严重，高能货币的流动性提升数据还未出现。而从对M1-M2与上证指数的实证研究来看，两者存在较为强烈的因果关系，前者是后者的领先指标。

此外，历史经验也表明，固定资产收益率随着价格的回落出现回升，往往预示着股市重新获得流动性的注入，但目前依然无法观察到吸引流动性的“主力”——短期债券收益率的显著上升。而且，来自中债登记公司的托管数据也表明，银行增持债券的数量依然在增加。如果说2009年流动性转势是必然，那么目前仍需要等待一些数据和信号的出现。因此，若该指标仍未见底，市场持续上涨的动力是否依然存在值得关注。

从现实来看，M1-M2这一鸿沟的填补需要的不仅仅是资金供给闸门的打开，更加必备的条件应该是经营环境的变化，以及权益资产风险和收益率更加匹配。目前的内在经济情况似乎仍然面临着难以解决的需求问题，而外围也仍处于再杠杆化过程，甚至仍面临着金融危机的新一轮冲击。如果市场能够持续上涨，其更加明显的特征应该仍是“博弈”，而非流动性充裕背景下的价值重估。

外部流动性持续退潮

如果说M1-M2的鸿沟说明了市场面临“有钱不敢花”现状，那么，FDI（实际外商直接投资）的持续负增长似乎说明了另一种“没钱可花”的尴尬。商务部的数据显示，2008年12月份FDI较上年同期下降5.73%，至59.8亿美元，连续三个月下降。虽然12月的FDI降幅远低于11月份近37%的降幅水平，但未来仍存在进一步下滑的风险。因为去年前三季度，我国合同利用外资金额和项目数已经分别下降了4.7%和26.3%，而合同利用外资金额领先实际利用外资金额1年左右。

外部流动性的缺失似乎还不仅仅只体现在其本身，也说明外部需求在不断减弱，其自身的资金需求在持续加大，风险偏好在降低。分析人士认为，在全球金融机构“去杠杆化”与美日欧三国经济先后进入衰退的背景下，外资撤离也在意料之中。近期发生在香港市场的外资大规模减持中资银行股，似乎也印证了这一点。更为重要的是，近来皇家苏格兰银行、德国商业银行等曝出巨亏，似乎预示着新一波的冲击也在逼近，而市场一直流传的企业债危机也似乎不是空穴来风。外部流动性退潮也许并不仅仅体现在FDI的持续负增长上，国内经济体的再杠杆化过程，也将在某种程度上形成对短期国际资本的“挤出效应”。