分析人士认为，信贷创造增量高峰将过，贸易顺差下降预期提升，虽然资金充裕的格局中期不变，但流动性集中释放的洪峰正在过去。这意味着，在最近三个月被资金迅速吹起的“泡沫”，很可能失去进一步膨胀的动力。在流动性充裕程度下降以及业绩继续低位徘徊的背景下，“二次反攻”即使能够创出反弹新高，但也注定是一场“击鼓传花”的游戏。

资金是水市场是舟

可以这样说，在本轮反弹中，流动性与市场是“水与舟”的关系——流动性是水，市场是舟，水涨才能船高。回顾春节以来的行情，在16个交易日内竟然有15个交易日沪市的成交金额都超过了1000亿元，全部A股单日换手率超过4%的交易日也达到了6天。不难发现，反弹行情的资金推动特征非常显著。

总体来看，市场流动性有两个重要“源泉”：一是银行体系的信贷创造，二是贸易顺差。应该承认，从流动性的这两个来源看，至少在2009年上半年，A股市场将面临资金面比较宽松的格局。但值得注意的是，推动本轮反弹行情异常迅猛发展的原因，已经不能仅仅用宽松的资金面环境来解释，行情的本质其实在于流动性短期内的集中释放。

流动性“盛极而衰”？

当然，无论从顺差还是从信贷的角度看，今年流动性集中释放的洪峰很可能正在过去。这提示投资者，支撑市场快速上涨的最重要力量或将出现衰弱。

从信贷角度看，自去年11月份开始，人民币新增贷款急剧上升，11月份是4769亿元，12月份是7718亿元，今年1月份更是达到了1.62万亿元的水平。新增贷款的迅猛增长，直接对应着去年11月份股市的企稳以及今年2月份的快速反弹。现在的问题是，未来几个月的新增贷款能否维持住目前这样高的水平？

答案可能会相对悲观。首先，在1月份1.62万亿元的新增贷款中，票据融资占了6239亿元，中长期贷款占了5229亿元。目前我们可能面临的问题是，一方面，随着票据贴现率可以预期的逐渐下行，以及相关部门对票据套利行为监管的加强，票据融资规模势必会逐渐萎缩；同时，过往数月的票据也会逐步到期，这对流动性也是一种收缩。另一方面，对于中长期贷款而言，1月份新增中长期贷款的快速增长，主要原因之一恐怕在于商业银行对“政策提供隐性担保”的大型投资项目的争夺，一旦这种争夺结束，继续扩大信贷的风险将急剧上升，不仅银行自身出于谨慎考虑会收缩信贷，央行也会将控制金融风险再度放在重要位置。此外，1月份M1增速在信贷迅猛扩张的情况下不升反降，虽然有春节因素的影响，但或多或少也意味着企业经营活动仍然处于低迷状态。在经济彻底企稳前，实体经济对贷款的需求预计将难以出现快速提升。

再从贸易顺差角度看，统计显示，从2008年10月开始，我国当月贸易顺差基本保持了一个回升的态势，近4个月当月顺差都稳定在350亿美元以上。

如果我们将进口和出口数据分别统计就可以发现，顺差的增加并不是因为出口增加了，事实上，从去年11月到今年1月，我国当月出口商品总额同比增速处于持续扩大的负增长状态。顺差的扩大，实际上是由于进口同比增速出现了更为巨大的下降，比如今年1月进口增速同比下降了43.10%。

上述现象的出现，使得顺差能否继续扩大存在很大的疑问。首先，欧美日等我国主要出口对象目前都深深陷入了衰退泥潭，欧洲目前又面临着爆发二次金融危机的可能。这就意味着，短期我国出口难以获得明显改观。其次，在出口或将进一步低迷的情况下，顺差继续扩大也很难寄希望于进口增速的进一步下降。最近几个月进口的下降程度是很异常的，这应与国内企业去库存化的过程密切相关。而从最近的一系列数据，比如PMI指数提示的企业库存的显著降低、钢铁等产品价格开始上行等方面看，国内企业去库存化的进程很可能已经接近尾声。这就意味着，企业的生产活动将开始部分恢复正常，进口增速下降的幅度也将逐渐缩小，顺差规模在未来数月进一步扩大的难度不小。

A股短期或将保持强势

当然，从短期走势看，市场不一定会出现持续快速下行的走势。因为从历史上资金推动的反弹看，行情结束往往是以突发的重大利空打击为契机的，而短期市场运行环境仍很积极。

一方面，从政策面看，行业振兴计划陆续出台，市场仍然沉浸在宏观经济阶段反弹的乐观预期中；另一方面，随着去库存化的阶段结束，企业的生产也出现了短暂的恢复迹象。此外上周市场的震荡调整，也在一定程度上修正了大盘技术上的压力。由此来看，短期市场继续保持强势震荡格局，甚至再度创出反弹新高的可能性也是存在的。

但仍然应该认识到，市场内外两方面因素将极大地制约市场的反弹空间。从外部因素看，目前A股沪深300的市盈率在17.47倍，明显高于包括新兴市场在内的国际主要股票市场；市净率在2.83倍，而大多数国家股市的PB都在2倍以下。这意味着一旦美国等境外股市未来发生一轮显著的破位下跌，A股或将重演“次债危机”后发生的补跌行情。在金融危机第二轮冲击或将发生的情况下，我们实际上也已经看到了外围股市再度破位下跌的迹象。

再从内部因素看，1月份PPI同比负增长3.30％，连续第二个月出现同比下降。而统计显示，在过去十年间，PPI同比负增长的时候，往往会伴随着上市公司ROE出现一个持续下行的过程。这意味着，即便年报对市场的负面影响已经被消化，今年一季报仍将对市场形成考验，因为目前很多投资者对一季度业绩是十分乐观的。

可以说，在业绩和估值都面临越来越大压力的时候，流动性的支持一旦衰减，股市上涨很难指望由增量资金来推动。如果反弹的主力变为存量资金，那么目前市场较高的相对估值以及严重的局部泡沫就很难长期维持，我们熟悉的“击鼓传花”行情可能将再次上演。

那么，现阶段题材股的全面开花，是不是意味着博傻游戏已经开始了呢？