中信证券〔股吧 行情〕：金飞达：女装ODM生产商转型品牌经营
　　长江证券〔股吧 行情〕：金飞达：OBM产能扩张双轮驱动
　　国都证券：金飞达新股定价报告
　　国信证券：金飞达：做大OBM 开拓内销新模式
　　银河证券：金飞达:中高档女装出口企业的转型典范
　　上海证券：金飞达：实践中国服装〔股吧 行情〕出口独特模式的旗手
　　国泰君安：金飞达:从自主设计向自有品牌转型的服装出口商

　　金飞达：女装ODM生产商转型品牌经营

　　中高档女装"类ODM"生产商。公司卞要从事中高档女装贴牌生产和出口美国，并辅以而料设计，从而形成"类ODM"COriginalDesignManufacture)的生产模式。2007年6月公司收购美国女装品牌商Lanco公司51%股权，开始尝试品牌生产商-OBMCOwnBrandManufacture)业务模式。

　　出口美国短期形势严峻，长期仍具国际优势。公司ODM和OBM产品目标市场为美国，中国纺织服装出口美国短期受美国消费低迷及人民币升值的影响，增速将减缓，但山于印度等发展中国家与中国而临同样的压力，中国在美国乃至全球市场地位很难被动摇，长期竞争力依然强大。

　　保持稳定增长。OBM业务将成为公司新的增长点，而募集资金项目使公司产能大幅增长，委托生产比例降低，毛利率提高，公司还将通过而料设计提升产品价格，有效控制毛利率。

　　风险因素。公司产品99%以上出口美国，美国消费低迷、人民币继续升值是公司而临的最大风险因素;公司发展亮点一一OBM业务模式能否成功存在一定不确定性。

　　盈利预测。预测公司2008-2011年净利润复合增长率为37%，根据行业重点公司估值水平，给予公司2008年25X，相对估值为13.25元，DCF估值为13.84元。9.33元的IPO发行价格对于我们合理估值区间有42-48%的折价，建议参与IPO申购。（中信证券）

　　公司凭借面料设计能力从事女装ODM出口业务，具有稳定的客户源，因此在过去三年通过提价和新产品开发保持盈利能力持续上升。2007年公司收购了Lanco公司同时拥有了三个女装品牌，并与QVC、杰西潘尼、沃尔玛、梅西百货建立了稳定的合作关系，促使公司由ODM向OBM转型，从而能够获得更大的矛!{润空间。

　　风险在于两个方面:一是与Lanco公司整合不成功导致原来经营战略无法实现;二是美国经济持续衰退引起需求下降。

　　我们预计未来三年公司EPS分别为0.53，0.74，1.06，按相关上市公司2008，2009年23，17倍PE计算，公司上市后合理股价为12.57-13.23元。（长江证券　程雪婷　李兴）

　　1.主营业务：公司现已成为国内规模化服装ODM厂家之一，主要产品为中高档服装（女装），产品近100％销往美国。2.竞争优势：客户优势-经过多年的国际市场开拓，公司与JonesApparelInc.（世界五百强）等优质客户形成长期的稳定合作关系；品牌与营销渠道优势-公司收购美国Lanco公司后，不仅间接拥有三个服装品牌，而且通过Lanco公司与JCPenny、Wal-Mart、Macy等美国大型零售商、QVC（美国著名电视导购销售商）建立了稳定的销售渠道关系，可以分享渠道利润。3.业绩预测：预计2008-2010年公司实现每股收益分别为0.54元、0.66元和0.89元，同比分别增长18.95％、21.26％和35.3％。4.综合定价：按照07年摊薄后每股收益0.46元，及预计发行市盈率25倍，建议询价区间：11.5-13.5元。主要风险：人民币升值、产品销售依赖美国单一市场以及向OBM业务转型带来的经营风险等。（国都证券　夏茂胜）

　　随着公司在美国市场规模的状大带来的品牌零售商对公司产品设计和自主开发的认可，公司议价能力的提高将最终实现公司收购零售商品牌极其网络营销，从而转型OBM。2007年公司收购Lanco公司51%的股权，为公司迈出了OBM的重要一步。

　　未来公司可以借助国际服装营销新模式进入国内市场，在国内积极寻求合作伙伴，延伸和创新国内女装营销模式，实现内销。

　　结合公司盈利增长和市场估值，合理价值为12.1-14.1元

　　剔除所得税影响，2007-2010年公司利润CAGR32%，截止2008-05-06A股07PE28.54X，2008PE22.31X，纺织服装板块2008PE24.83X，考虑到公司面临得所得税率上调，以0.8倍PEG和22倍2008PE（折价10%），公司合理价值为12.1-14.1元，取20%折价，建议询价区间为10.1-11.8元

　　中档女装ODM,出口市场美国受次贷影响需求增幅回落

　　公司主要从事中档女装的生产和出口，年服装自产产能约1000万标准件，2007年生产女装1900万标准件（含外包），收入7.2亿元，净利润61百万元，产品99.9%出口美国，公司出口收入占我国出口美国0.33%，规模适中。受美国次贷危机影响，美国女装进口出现下滑，中国出口美国女装增速快速回落。以女士棉制衬衫为例，2008年1-2月美国自全球进口3.36亿美元，同比下降1%，进口中国1.56亿美元，同比增长仅9%，增幅快速回落。(国信证券)

　　中高档女装出口型企业，综合实力行业居前。公司是国内最大的美国中高档女装ODM与OBM厂商之一，强大的面料设计能力、一站式服务、快速反应能力是公司ODM维持18%高毛利率的基础。通过收购Lanco51%股权，OBM业务崭露头角。

　　美国消费低迷难挡公司出口增长势头。2008年一季度在全国纺织品服装对美出口下降7.6%的情况下，公司对美出口逆市增长17.08%。突破生产资质壁垒、稳定的客户资源、大众化的市场定位是收入增长的基础。

　　为满足公司客户开拓需求，IPO新增标准产能1430万件。历年来公司产能利用率非常饱和，40%-50%定单需要依靠外包。募集资金项目达产后，自主产能增加143%，有助于缓解客户开拓带来的外包比例进一步提高的风险。

　　盈利预测。若Lanco发展平稳，且定单完全转移至金飞达，预计公司2008/2009/2010年净利润分别为0.81亿/1.07亿/1.24亿，摊薄后EPS0.60元/0.80元/0.92元。

　　合理估值区间12-15元，询价建议区间9.5-11.3元。估值区间对应2008年EPS20-25倍市盈率，询价区间对应2007年IPO摊薄后EPS20-24倍市盈率。DCF（WACC=10.03%，G=2%）估值12.4元。

　　风险因素。1、人民币升值幅度超出预期，将会影响公司加工业务毛利率；2、更大规模的品牌收购可能会成为现实，对目标公司选择能力、整合能力具有较大的不确定性。（银河证券　马莉）

　　私人间接控股的强势企业。江苏金飞达服装股份有限公司的前身是外商投资企业南通金飞达服装有限公司，于2007年1月有后者整体变更而成，公司的资产与业务最早起源于南通制衣厂，后者组建于1956年。公司的主要发起人江苏帝奥集团目前实际主要从事股权投资，其持有金飞达股份的比例在本次发行前为57％，本次计划发行后则降为42.54％。金飞达公司的董事长张进飞系帝奥集团的控制人，其持有后者60％的股权。金飞达的业务系以ODM、OBM形式的服装加工、出口，年营收突破7亿元，公司发行前总资产为3.3亿元。

　　服装主业表现为全面外向型。公司的服装业务百分之百面向国际市场，并锁定美国女装领域。

　　目前已拥有1000万标准件的生产能力，因其业务模式与多数的服装出口企业（OEM方式）大为不同，因此显示了良好的成长性及抗风险能力。公司已通过收购美国当地的Lanco公司构建OBM平台，加之本次IPO融资扩张，欲实现两三年内业务规模再扩大1～2倍。

　　募资项目诸项目对公司的远期业绩贡献更显著。本次IPO欲实施的三个募集资金项目（如表1），全部为扩张中高档女装的加工能力，建成达产后可令产能扩大1倍以上，相应新增的营收将达7.3亿元；净利润也将增长1倍以上，相对于再造一个金飞达。但由于是完全依赖本次融资实施，所以全部项目生产线的达产期均迟至2011年初，因此对于可期待的近三年业绩增长贡献不大。（上海证券　郭昌盛）

　　公司是国内最大的美国中高档服装（女装）ODM与OBM厂商之一，ODM服装对美国出口比例近100%。2005年、2006年公司对美国出口服装额（生产型企业）列全国第四名。

　　公司主要客户包括Jones Apparel Inc.（世界五百强）、Itemeyes Inc.（美国上市公司）、E-lo Sportswear LLC.、Zaralo LLC.等。

　　公司经营业绩保持快速增长的态势。2005年至2007年公司营业收入和净利润的年复合增长率达47%和49％。

　　目前公司业务仍然以ODM为主，占公司收入近90%，未来OBM业务比重将逐渐提升，预计2010年公司OBM业务的比重将达到30%。

　　公司多年来注重面料设计与研发，具有强大的面料设计能力。公司现有20多名专业面料设计开发人员，已累计推出面料约2000种。公司争取品牌商在设计阶段就采用公司设计的面料，从而间接取得面料成本的话语权，提升产品的盈利能力。

　　2007年6月，公司收购美国Lanco公司，从而间接拥有"NINALEONARD"、"NINA LEONARD DRESS"、"LENNIE for NINALEONARD"三个服装品牌，并通过LANCO与JC Penny、Wal-Mart、Macy等大型零售商建立稳定销售渠道，并与QVC（美国著名电视导购销售商）建立了长期合作关系。

　　公司计划募集资金2.44亿元投资三个中高档服装生产线扩建项目，达产后年新增产能1040万件，公司的自有产能将提升至2000万件以上。

　　预计公司08、09年净利润分别为9836万元和12589万元，按发行后13400万总股本计算，EPS08年0.62元、09年0.78元。

　　采用综合类比估值法，我们认为金飞达的二级市场合理价格应在17.5元左右。建议询价区间11.50元~13.50元。

　　新股询价定价分析财务摘要（百万元）2005 2006 2007A 2008E 2009E主营收入328 529 716 931 1210(+/-)% 61 35 30 30经营利润（EBIT）40 63 92 122 163(+/-)% 58 46 33 34净利润36 54 73 98 126(+/-)% 50 35 34 29每股净收益（元）0.27 0.40 0.54 0.62 0.78每股股利（元）(国泰君安)