出口是中国经济的主要推动力之一，虽然出口也导致了一系列问题，需要改变，但是这种改变应该是渐进的。出口快速突然下降下会带来一系列问题。

　　中国调整出口的政策从 2006 年开始，遗憾的是，调整出口政策的同时恰好遇上了世界经济下滑，这放大了政策调整的负面影响。所以，我们坚持认为，如果出口像很多人预期的那样会继续快速下滑，我们认为刺激出口是必要的。

　　另外，出口企业多半是劳动力密集型企业，因此，出口企业对于吸引就业，保证社会稳定具有重要意义。

　　不过，目前看来，出口下滑的速度还可以控制，二季度出口增速比 1 季度反而有所加快，从出口大省浙江的情况来看，出口增速的下滑完全是可以控制的(浙江省上半年出口 26.3%，仅仅比去年下滑了 2 个百分点)。

　　问题二：如何刺激出口？

　　考虑到目前的情况，我们预计政府会采取以下措施。一方面，放慢升值速度，打破升值预期；另一方面、调整劳动力密集型行业的出口退税政策。

　　1.3 政府会放松价格管制么？

　　问题一：政府会放松价格管制么？

　　我们认为，放松价格管制，一定是综合的、全面的。放开一部分而限制另一部分，只会导致更多的短缺、涨价进而管制。

　　举一个简单的例子。提高电价(放松管制)，很可能只会导致煤炭价格进一步上涨，进而需要继续提高电价。这个螺旋式上升的过程是可以预见的。考虑到这个螺旋式的价格上涨是不能接受的，结果只能导致更多的管制：管制煤炭价格。

　　从这个角度看，在全球资源价格依然没有企稳，国内资源价格与国际资源价格差距依然很大，全球货币政策依旧宽松的情况下，全面放松价格管制其实存在很多困难。

　　问题二：价格管制有效么？

　　不一定，依情况而定。我们通过下面这个专栏来回答。

　　问题三：政府会推进要素价格改革么？

　　推进要素价格改革，理顺价格机制是必然的。但是近期一次性推出不现实。要素价格改革至少有以下几点顾忌：第一、导致资源价格上升，加剧通胀；

　　第二、资源价格提高抑制需求，进一步压缩经济增长的动力；第三、考虑到要素价格改革对通胀的负面影响，必然伴随紧缩的政策，这也不利于经济增长。

　　考虑到全球经济紧缩，本身就会导致大宗商品价格回调，现在就推进要素价格改革，不如再等一段时间，当大宗商品价格继续回调，通胀得到更有效的控制的时候再推出，效果应该会好得多。

　　1.4 政府进一步放松财政政策么？

　　问题一：何为放松的财政政策？

　　按照过往的理解，放松财政政策主要包括两方面的含义：降低税收和增加财政支出，这里的财政支出主要指政府直接投资。今天，当我们重提放松的财政政策，主要也是指的这两个方面。

　　问题二：放松的财政政策是否有效？

　　我们认为有效，但是也不能寄予过高的期望。

　　放松的财政政策同时存在“挤出效应”和“挤入效应”。所谓“挤出效应”指的是，政府支出增加会导致私人支出减少；“挤入效应”指的是，政府支出增加对导致私人支出增加。

　　之所以存在“挤出效应”，是因为政府支出的资金来源是税收或者国债；直接征税自然会导致私人财富减少，支出减少，不过，积极的财政政策本来就不应该包含增税；发国债则很可能导致利率提高，从而导致私人投资减少。

　　由此可见，挤出效应的大小，与投资对利率的敏感程度以及货币需求对利率的敏感程度密切相关。如果两个敏感程度都不高，则挤出效应会非常微弱。

　　之所以存在挤入效应，是因为政府支出增加会通过所谓的乘数效应，导致社会总需求成倍增加；同时又因为政府支出大都指向基础设施，这会改善私人投资的环境，降低投资成本，导致私人投资增加。

　　就我国的情况而言，大部分实证研究都认为，挤入效应大于挤出效应，因此，积极的财政政策有助于经济增长。但是，效果并不是特别明显，也就是说，财政支出增加能够缓解痛苦，但不能扭转局势。

　　问题三：是否该放松财政政策？

　　财政政策固然有助于经济增长，但是同时也可能加剧通胀。所以，实施积极的财政政策，一般需要两个条件：经济衰退＋低通胀。

　　如今，第一个条件部分满足，因为经济减速的趋势已经确定，但是仍然强劲；第二个条件还不成立。因此，此时，实施放松的财政政策条件还不是很成熟。不过，我们可以通过“紧货币”＋“松财政”的政策组合来缓解目前的高通胀压力。也就是通过紧货币来抑制通胀，通过松财政来保证经济增长。

　　那么，现在是否有足够的能力实施扩张性的财政政策？这主要是看有没有足够的财力。上半年税收收入增长 30.5%，财政收入达到 3.1 万亿。这样看起来问题不大。不过必须考虑到，下半年财政收入很可能减少，因为企业利润下滑的效应在下半年将逐渐体现出来，经济活动收缩的效应，印花税减少的效应都将体现出来。

　　考虑到今年灾害很多，政府扩张性的财政政策也不可能是全面铺开的，而应该是以灾后重建为依托进行的支出增加，其效应可能更多地是地区性的。总而言之，对扩张性的财政政策不应该抱有太高的期望。

　　2.数据回顾与展望

　　从二季度数据来看，总体上符合预期。一方面，通胀高点已过，未来继续下降的趋势日益明确。不过，通胀反弹的风险依然存在；另一方面，经济表现良好，但是经济增长下滑趋势也日益明确，经济大幅下滑的风险依然存在。

　　对于未来，我们最担心的是存货变动与投资的走势。

　　关于存货变动。我们估计二季度存货增速下降，并且这应该主要归功于流通企业存货增速下降，生产企业存货增速反而有所上升。流通企业存货增速下降，或许反映了流通商的谨慎情绪。

　　关于投资。出口和顺差的问题已经充分反映了出来，并且能够体现在工业增加值和 GDP 上面，但是到目前为止，投资对 GDP 的负面影响还没有体现出来。这或许意味着，如果下半年投资增速下滑，GDP 下滑的幅度会更大。由此，我们预期政府会努力增加出口，以防止经济出现大的下滑。当然，如果下半年大宗商品价格回落，将有助 GDP 增速的稳定。

　　2.1.意外：6月投资和消费显著反弹

　　6 月数据中，有一个特别难解释，那就是固定资产投资大幅反弹，投资增速达到 29.5%。本月还有另外一个比较特别的数据是消费，6 月名义消费达到 23%的水平，扣掉价格因素，实际消费创出近年新高。不过，现在看来，

　　消费的快速增长可能更多地与抗震救灾有关，但是用抗震救灾来解释投资显然不够。因为灾后重建的消费阶段已经开始：帐篷、活动板房、药品、服装、食品等；但是投资阶段还没有开始：基础设施建设、房屋建设等。

　　那么，为什么 6 月当月投资会大幅反弹呢？我们认为原因是：

　　第一、投资反弹的背后是房地产开发投资的反弹，这应该是一次性的，主要由土地出让金的缴付所致。固定资产投资当月增长 29.5%，增幅比上月反弹 4.1 个百分点，即便扣除价格因素，实际固定资产投资增速也较上月大幅反弹 3 个百分点以上。从分行业数据来看，房地产开发投资的大幅反弹是主要贡献力量，本月房地产开发投资增长 37.8%，增速比上月反弹 6.2 个百分点。理论上说，在房地产市场不景气的情况下，出现这一情况是不正常的。

　　为什么会这样呢？我们了解到，房地产开发的支付高峰期应该是开工后的六个月左右，这就意味着 6 月份房地产开发投资支出对应的是去年 12 月左右的开工面积。如此，则房地产开工面积增加(当月环比 18%)和建安成本增加(环比略增)可以解释 6 月房地产投资反弹之一部分，但是简单计算可以知道，这依然不构成房地产开发投资反弹的主要原因。我们猜想，主要原因应该是开发款的支付。去年全年土地出让金大约为 1 万亿，其中的约 40%应该在今年 8 月份以前支付，很有可能 6 月份支付规模比较大。而房地产开发投资反弹应该主要是由土地出让金大幅增加所致，显然，这是一个一次性因素，当然，从这个角度看，理论上说 7 月份和 8 月份，房地产开发投资和固定资产投资依然有可能维持高位。

　　第二、从资金来源看，企业资金依然充沛，这为投资反弹提供了资金支持。本月，国内贷款增速继续下降，增速仅有 4.8%，而利用外资增速当月达到 23.2%，增速比上月提高 20 个百分点，与此同时，6 月当月自筹资金增速34.8%，比上月反弹 4 个百分点。所以，从资金面上来说，贷款控制或者说紧缩的货币政策的确对投资产生了影响，但是企业自有资金依然充沛，加上利用外资的增加，导致投资增速提高。实际上，经过了长达 6 年的利润高速增长后，企业获取资金的能力应该有很大提高。另外，而就目前的情况而言，虽然利润增速下滑，但是总体上看，毛利率和利润率仍然处于高位，企业的投资冲动依然存在。

　　第三、灾后重建或许也为投资反弹做出了一部分贡献，但是力度应该有限。关于灾后重建，我们确信已经投入了一些资金。但是，我们不清楚 6 月份灾后重建的规模有多大，因为缺乏具体的数据。我们认为，灾后重建只能是一个次要的贡献因素，因为至少灾后重建跟房地产开发投资没有太大的关系。不过，四季度前后，投资增长的贡献因素会更多的转向灾后重建。

　　因此，从对投资和消费的判断来说，我们认为，投资和消费的反弹应该是一次性的。从这个角度看，当然可以说经济放缓的风险在加剧，但是，考虑到灾后重建在四季度开始，我们对四季度投资依然感到乐观，而基于对油价下行的预期，我们认为四季度顺差和投资都会收到正面的影响。

　　2.2.隐忧：存货变动、货币紧缩

　　如果说投资和消费反映出的都是“阳光面”的话，那么，我们希望知道的是，经济增长的隐忧在哪里？我们认为，隐忧主要体现在存货变动和货币紧缩两个方面。我们接下来从 GDP 的角度出发，分析存货的变动情况，然后分析货币紧缩的含义。

　　2.2.1 GDP 下滑的背后：流通企业更谨慎

　　与 1 季度相比，GDP 增速下降了 0.5 个百分点，顺差增速下降了 1.3 个百分点，实际投资增速下降 0.3 个百分点，实际消费上升大约 1.6 个百分点。显然，如果完全按照公式推算，二季度的 GDP 增速不应该下降。

　　为什么会出现这种情况呢？如果数据真实可信，可能的原因是什么呢？我们认为，可能的原因如下：

　　第一、由于社会消费品零售总额，并不包括服务业收入等诸多项目，大约只占支出法之中的最终消费的 70%，所以，即便社会消费品零售总额增速加快，只要服务业增长速度下降更快，GDP 也有可能下降。

　　第二、资本形成增长速度明显慢过固定资产投资增速，或者说，存货增速明显下降。在这种情况下，虽然投资增速没有下降，但是存货增速下降很多，也可能导致资本形成增速下降。资本形成包括无形资本形成、固定资本形成和存货增加。其中，无形资本形成基本可以忽略不计。资本形成总额中的固定资本形成与全社会固定资产投资额既有联系又有区别。固定资产投资额是计算固定资本形成的基本资料来源，但计入固定资本形成的固定资产投资还

　　必须做一些必要的处理，如扣除土地购置费、旧建筑、旧设备的购置费等，因其未形成新的固定资产。另外，现行的固定资产投资的统计范围为总投资50 万元及以上的项目，而在计算固定资本形成时则要对 50 万元以下项目进行估算后加进去。

　　总结起来，我们认为，服务业增速下降更快和存货增速下降都为二季度GDP 增速下滑做出了“贡献”。

　　进一步看，我们不清楚的是，这些存货是留在生产商手中还是在流通商手中。从商务部公布的流通企业生产资料存货数据来看，与 1 季度相比，二季度的存货增长明显放慢；而从工业企业存货数据来看，二季度存货增速比 1季度则有所加快。所以，存货更多的留在了生产商手中，而不是流通商手中。

　　总结起来，GDP 不能解释之差异有两个可能的源泉：其一、服务业下降速度更快；其二、存货增长率与上季度相比减少。这两个可能的源泉提供了不同的经济含义：第一种源泉意味着在服务业发展速度慢了，经济转型并不顺畅；第二种源泉意味着企业经营情况或许有所好转。但是考虑到存货增速下降主要是由流通企业存货增速显著下降所致，工业企业存货增速反而略有加快，因此，存货增速下降更多地反映了流通企业的谨慎情绪。

　　2.2.2 M1 下降过快意味着经济收缩，中长期贷款增速下降同样值得关注

　　本月 M2 增速比上月略降 0.7 个百分点，而 M1 下降达到 3.7 个百分点，导致 M2 大幅反超 M1。这意味着存款“定期化”趋势加剧。本月贷款投放 3300 亿，贷款余额增长 14.1%，接近政府年初制定的 14%贷款增速目标。不过，观察 M1 和信贷增速，我们发现，与 5 月相比，6 月份 M1 下降 3.74 个百分点，而贷款只下降了不到 0.8 个百分点。我们认为，原因在于流入并存成活期的热钱大幅减少，这或许也意味着“热钱定期化”。

　　M1 下行过快，对经济增长和企业经营将造成不利影响。M1 下行意味着企业的活期存款减少，定期存款增加，这说明，企业的经营活动减少，业务有收缩的趋势。另外，M2 和 M1 差的扩大，意味着货币流动性减弱，这也是经济活动萎缩和企业经营收缩的重要标志。

　　尽管我们依然坚持通胀前高后低、高点已过的观点。但是，通胀下行的一个重要条件就是紧缩的货币政策，所以，一旦此时放松货币政策，通胀反弹的概率非常大，而一旦反弹，未来再调控的难度将明显增加，不得不付出更大的代价。所以，我们认为，此时放松货币政策是不大可能的。

另外一个值得注意的数据是，在贷款余额增速不断下降的同时，我们观察到，中长期贷款余额增速也大幅下降，增速下降到 21.8%，单月新增中长期贷款同比增速为-36.7%。中长期贷款增速明显下滑，意味着固定资产投资或许更多地依赖于自有资金。2.3.无需担心：顺差、外储和通胀

　　与投资、消费、存货变动和货币紧缩相比，我们对顺差、外储和通胀的担心要小得多。我们认为，顺差的负面影响已经反映出来，不足为惧；外储增量减小并不意味着热钱流出，无需担心；至于通胀，我们坚持一直以来的观点，即逐季下滑，高点已过。

　　2.3.1 我们不担心顺差

　　6 月当月，出口增长 17.6%，进口增长 31%，顺差增长-21%。二季度顺差下降 12%，降幅比 1 季度扩大 1 个百分点。

　　仅就短期的解释而言，世界经济下滑、汇率升值导致出口下行；油价等大宗商品价格上涨导致进口快速增长，由此导致顺差大幅下降。但是，由于进出口数据本身波动就比较大，单看 6 月份数据是没有意义的，而整个二季度的出口增速 22%，超过 1 季度的 21%。总体来看，出口增速还是超出市场预期的，我们认为，这反映了中国产品的出口竞争力，即便在世界经济下滑和汇率升值的情况下，我们依然能够取得如此好的出口“成绩”。因此，某种程度上说，顺差的减少要归功于进口的增加，而进口的增加又归功于大宗商品价格的提高。

　　实际上，如果考虑到实际进出口增长率，由于进口价格指数的涨幅远远超过出口价格指数的涨幅，顺差的实际减少速度要慢得多。

　　展望下半年，我们预计，出口有望稳定，下滑幅度更小。原因在于，一方面，随着欧洲经济加速下滑，中国的出口增速或许进一步下降，但是，由于出口的主力军是中小企业，而中小企业是就业的主力军，我们怀疑政府是否会愿意看到出口快速下滑；另外一方面，我们依然坚信中国企业的出口竞争力，找不到任何证据说明中国企业的出口竞争力已经被竞争对手(比如越南)超越。与此同时，进口增速有望随着大宗商品价格的回落而回落。综合起来，顺差应该会略有好转。

　　2.3.2.外汇储备增幅下降并不意味着热钱流出

　　本月值得认真分析的另外一个数据是外汇储备。

　　6月外汇储备增长只有 119 亿美元，而顺差加 FDI 已经达到 300 亿美元，缺口达到 200 亿美元，如果再考虑到外汇资产的利息收入，缺口更大，这是不是意味着热钱流出？我们的答案是：不是。因为中国的基本面情况在 6 月份并没有发生显著变化，热钱没有理由突然流出。

　　现有几个可能的解释：

　　1、外汇缴纳存款准备金。据称，从去年 8 月开始，央行已经要求部分商行用外汇缴纳准备金，如果这样的话，外汇储备会减少。因为一方面，商行不再把外汇卖给央行，另一方面，甚至需要向央行购买外汇(自有头寸不足)。根据外汇储备之定义，外汇储备是央行本身所持有的国外资产，包括中央银行原有外汇资金、向外汇市场买入的外汇、以及中央银行运用外汇存底所获得之操作利的与利息所得，据这一定义，商行上缴之外汇应该不算外汇储备。

　　2、商行留有外汇以便提供外汇贷款。

　　3、预期升值放慢甚至停止，这一理由至少在 6 月份是不成立的。

　　因此，我们倾向于认为，外汇储备少增，不代表热钱流出，只代表热钱在国内的存放机构发生了变化，从央行转移到了商行。

　　2.3.3 虽然依然有些风险，但是通胀高点已过

　　基于以下原因，很多人认为，通胀下行的基础还是比较脆弱的。

　　第一、成品油和电力价格改革对通胀的冲击，虽然从静态上来看是很小的，但是其动态影响很难确定，没有人可以肯定的说其动态影响也很小。既然如此，要保证成品油和电力改革对通胀的冲击只是一次性的，而不至于扩散，最重要的条件就是保持紧缩的货币政策。

　　第二、如果油价继续上行，则 6 月份的成品油调价幅度是不够的，目前的成品油价格对应的原油价格大约是 102 美元一桶，仍然远低于目前的原油价格，而如果油价进一步攀升，则成品油价格有望继续提高，这通胀的冲击幅度会比较大。

　　第三、油价继续上行，则中国的政策面临更大风险。一方面，放松会导致通胀失控，另一方面，不放松会导致经济迅速衰退。以中国目前的政治社会体制和面临的恶劣的经济形势而言，很难说中国政府会一直做出正确的决策。而一旦中国政府迫于经济增长的压力放松紧缩政策，则通胀失控的概率会非常大。

　　第四、发生大的自然灾害导致秋粮减产。夏粮丰收已经成为定局，但是秋粮生产还有不确定性。如果未来两个月发生大的自然灾害，影响到秋粮生产，则粮价上涨压力会明显加大。

　　但是，尽管存在这些风险，总体来看，我们认为通胀高点已过。至于其原因，我们从长期、中期和短期因素分别进行分析。长期因素：产出缺口。简单地说，当需求大于供给，价格就会上升，如果这是普遍情况，就有通胀。总体上衡量供需情况的指标是产出缺口。即实际

　　产出与潜在产出之差。如果实际产出大于潜在产出，意味着需求过多，透支了供给能力，所以通胀上升，反之则反是。而随着经济增速下滑，目前产出缺口已经迅速收窄。

　　中期因素：货币供应。但是，产出缺口一方面是长期指标，另一方面从稍长一点的时间看，产出缺口总是向零收敛。在这种情况下，产品价格决定于货币供给的数量。货币供应量增加，单位产品价格提高，即通胀上升。写成等式就是：MV=PY。我们看到，自从去年四季度以来，M1 增速不断下行，将支撑通胀下行。

　　短期因素：突发事件、供给冲击。然而，有些情况是“突发”的，与产出缺口和货币供应无关，也可能会造成物价水平的变化，虽然这种变化并不持久。主要的突发因素有成本冲击(或者称供给冲击)。最典型的莫过于石油危机，还有 2007 年的猪蓝耳病。但是，如果这种冲击造成的结果是持续的，那么，就一定有货币的因素在其中。从短期因素来看，夏粮丰收、生猪存栏量上升，油菜籽种植面积和收成增加都能有效支撑通胀下行。

　　另外，我们相信，PPI 传导很困难。一方面，从历史经验来看，找不到任何支持“传导”的证据；另一方面，理论上，PPI 向 CPI 的传导也非常微弱，因为这两个指标的权重和构成根本就不同。

　　2.4 下月数据展望

　　1、CPI 涨幅在 2 月份达到高点之后震荡回落，预计 7 月份涨幅在 6.4%左右。我们一直认为这一轮通货膨胀主要和农产品〔股吧 行情〕(000061,股吧)的价格上涨以及货币供给增长过快有关，而从目前的情况看，推动物价上涨的这两大动力都在减弱。

　　首先是在季节性因素(蔬菜等生鲜食品)和趋势性因素(例如农业养殖效益的提高)的作用下，农产品供给紧张的状况明显好转，农产品价格继续回落。在 5 月份环比下降 5%的基础上，6 月份菜篮子农产品批发价格指数又下降了2%(见图 10)，预计 7 月份将继续回落。其次，货币供给增长率出现了趋势性回落。这也降低了未来的通货膨胀压力(见图 11)。此外，去年 6、7 月份物价基数较高，也使得今年 6、7 月份的通胀率将明显降低。综合考虑，预计7 月份 CPI 涨幅将回落到 6.4%左右，比上月回落 0.7 个百分点。

　　2、固定资产投资仍然处于高位，出口继续快速下行概率不大。从 1-6月的数据来看，固定资产投资仍然得到强有力支撑，没有理由认为 7 月份会明显下行。从资金来源上看，由于 7 月份是三季度的首月，信贷投放或有所增加，这也有利于固定资产投资维持在高位。而从货币投放来看，由于货币投放量依然很高，这为投资的高位增长打下了基础。从企业的投资意愿来看，虽然利润增长率已经有所下滑，但是利润率依然处于高位，利润增长率也还相当可观，至少短期内企业的投资意愿不会受到太大影响。总结起来，固定资产投资仍将保持在一个较高的水平。出口方面，6 月份的快速下行，但是我们认为，这应该不是常态。因为短期美国经济和欧洲经济都没有明显恶化的趋势，7 月份人民币升值也没有出现加速，反而放缓了。因此，我们认为出口增速将稳定，甚至回升。消费端我们依然乐观，在通胀下行和社会保障逐步完善的情况下，我们预期消费仍将依旧保持高增长。

　　3、信贷投放 3320 亿元，增长率大约 14.4%。信贷投放数量基本上由政策决定，因为企业目前对信贷的需求还是很大的。今年以来信贷控制取得了近年来前所未有的成效。1-6 月份信贷增长率看，尽管有所波动，但总体上保持了持续回落的态势，6 月份已经只有 14.1%。按照信贷投放的额度和节奏，我们预计 7 月份人民币信贷投放为 3320 亿元，与上月基本持平，同比多增 1000亿元，信贷增长率为 14.4%。