导读：

前证监会主席:政府应干预股市抓紧建平准基金

金融危机的囚徒困境

融资融券只是完善交易制度短期难以救市

港股10月市值蒸发近四成

三季度基金阵营多空裂变分析师称市场底部初现

前证监会主席:政府应干预股市抓紧建平准基金

以“全球金融危机与中国资本市场机遇”为主题的2008招商证券论坛于2008年10月29日在北京举行。以下是曾任中国证监会主席的周正庆在论坛上表示沪指跌破1800点后，政府需要采取措施应对，避免恐慌性抛售。第一要加强对我国股市的正确引导，采取有效的措施，维护投资者的信心。由于受全球金融危机和国内诸多因素的影响，当前我们股市上证指数前天跌破了1800点，这与中国经济发展的基本面相比较，显然属于非理性下跌，严重打击了投资者的信心，政府如果不采取有效措施，很容易出现人为的恐慌性抛售，从而造成更大的损失。我们要认真吸取欧美各国救市的经验教训，综合运用经济、法律、行政多种行之有效的手段，各主管部门协同确保资本市场的稳定。周正庆认为当务之急，协调各方组织调动资金，保证股市资金流动性的正常需要。保持金融领域的流通性，最主要的是股市的流通性的正常需要，只有足够的资金果断入市，使广大投资者看到政府的决心和魄力，才能真正解除顾虑，恢复信心。有人说，组织资金，怎么个组织资金法？凡是搞证券、搞基金业务的都知道，现在在我们市场上，持币待购资金非常多。都要等到最低去买股票，但是谁也看不准最低，如果不去做工作，都这样等下去，是会出问题的。我建议，抓紧建立股市平准基金，对股市出现异常波动，及时进行干预，确实股市平稳运行。第二，抓紧建立权威的金融市场综合决策机构，要及时有效地进行综合的决策，当务之急要对全球金融风暴产生的原因，以及对我国的影响，进行系统的论证分析，提出行之有效的对策，也确保我国经济的稳定发展。同时对资本市场要提出安全评估和应急处理的方案和措施，要对我国资本市场发展的现状进行科学的分析，包括研究选定统一的股票指数，确定股票指数的合理水平，选定统一的市盈率计算标准及合理的水平，为判断资本市场是否健康、是否完全提供科学的依据，供领导决策参考。第三改善宏观调控维护市场的稳定。任何一项对货币市场紧缩和放松银根的措施，都会引起资本市场的变化，早在党的十六届三中全会就明确要求，改进中央银行的宏观调控，建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合，协调发展的机制，维护金融运行和金融市场的整体稳定，防范系统性的风险。目前，我国金融市场发展很不平衡，资本市场发展滞后，直接融资比重过低，而间接融资中长期贷款不断攀升，企业融资需求过度以来银行，金融调控只面对货币市场，而不研究如何面对资本和保险市场，必然会影响其有效性和前瞻性。(凤凰)

附周正庆发言实录：

周正庆：女士们、先生们、各位来宾，非常高兴出席这次招商证券研讨会，我今天奉献给大家的演讲课题就是关于构建中国特色资本市场的几个问题。我想讲两个问题，第一个问题是金融风暴引起的思考。从美国的次贷危机引发的全球金融危机，这个突如其来的变化，不能不引起人们深刻的反思。为什么经常被人宣扬的美国梦成为美国的恶梦？华尔街顷刻间土崩瓦解，为什么经常宣扬的最严格的监管、最有效的市场手段，出现这样严重的金融灾难？在耀眼光环的掩盖下，竟然是监管失灵、内部时空，尔虞我诈、全部透明。世界知名的五大投行，三个垮台，两个岌岌可危，被迫转型为传统的商业银行。三大评级机构为赚钱竟然违背职业操守，甚至把灵魂出卖给魔鬼。曾几何时，全国各国引用权威的经济评论，都是这些公司的专家意见，世界金融市场的信用评级也都被三大评级机构垄断，现在人们才发现，这些专家连自己的病都治不了，讲别人却是口若悬河。美国的一些按市场规则运行，有充分自由度的，而且评级得分很高的金融机构，不是破产倒闭，就是被收购兼并，这应该做何解释呢？事实胜于雄辩，从美国引发的这场金融灾难，标志着美国制度神话的破灭，说明在全球化时代，曾经是美国形成竞争优势出现了重大的弊端，这也是对西方制度封为终极模式的教育。面对百年不遇的金融危机，我作为一个老金融工作者，反复思考这样一个问题，我国如何从中吸取经验和教训？从实际出发，建立和发展符合中国国情、具有中国特色的资本市场。如何在我们自己的理论和政策的指引下，有选择地学习借鉴国外的经验，趋利避害，推进资本市场稳定健康发展。

第二个问题如何构建中国特色的、有活力的资本市场？我认为，要研究探索中国特色的、有活力的资本市场，应当努力搞清以下几个认识问题，概括起来就是提高一个认识、处理好四个方面的关系。第一个问题，我国为什么要建立和发展资本市场？我想首先提出这样一个问题，要提高认识，首先从这一方面提高我们的认识。我们为什么要建立和发展资本市场？大家都还记得，在我国建立资本市场的初期，曾经经历过一场争论。以后又经历过推倒重来论的争论，因此很有必要从理论和实践的结合上，搞出我国大力发展资本市场的重要意义，搞清在我国为什么要发展资本市场，如何建立和发展具有中国特色、有活力的资本市场。小平同志在1992年南方谈话中曾经指出，证券股市这些东西究竟好不好？有没有危险，是不是资本主义独有的东西？社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试，他还说，总之社会主义要赢得与资本主义相比较的优势，就必须大胆吸收和借鉴人类社会创造的一切文明成果，吸收和借鉴当今世界各国包括资本主义发展经济的一切反映现代社会化生产规律的先进经营方式和管理方法。从我国建立和发展资本市场的实践当中，我们认识到，必须从中国的国情出发，按照小平提出的“三个有利于”的标准，什么是“三个有利于”的标准呢？他说，判断姓资姓社的标准，应该主要看是否有利于发展社会主义社会的生产力、是否有利于增强社会主义国家的综合国力、是否有利于提高人民的生活水平，来构建中国特色的资本市场。从我国资本市场几十年的实践来看，只要组织运营得当，善于趋利避害，它对经济改革发展的积极作用，我归纳至少有六个方面，时间的关系，我只点个题目。这六个方面的积极作用，一有利于持续稳定投入长期资金、支持全面建设小康社会，实现经济总量翻两番的宏伟目标。我国建立资本市场以来，境内外筹集资本金的总额，累计近3万亿人民币。二有利于推动深化经济体制改革，转换经营机制，建立现代企业制度。比如说，06年四家国有银行先后进行了股份制改革，迅速剥离了不良资产，解决了历史遗留的难题，建立了现代银行制度，通过资本市场筹集资本金，合计达人民币4311亿元，资本充足率大幅度提高。一举跨入世界先进行列，没有这次重大的改革，很难应付此次金融危机所带来的负面影响。三有利于推动社会资金配置，四有利于推动商业保险的发展，通过资本市场的运作，提高保险资金的受益率，有利于扩大国际交流，为我国请进来、走出去、参与国际竞争，创造了有利条件。从这次金融危机当中，我们深刻地认识到，中国实施的是社会主义市场经济，发展资本市场，绝不可照抄照搬国外的模式，一定要发展中国特色的、有活力的资本市场。对国外的东西，一定要经过消化吸收、取其精华、去其糟粕，尤其是暴露出的种种弊端，要严格防范。坚决制止在中国市场上产生和繁衍，我们有理由相信经过这场金融危机的考验，我国一定能够抓住机遇，趋利避害，推进资本市场稳定健康发展。

我们要正确处理以下四个方面的关系，一正确处理发展创新与监管的关系，发展是硬道理、发展是目的，但是监管是重要的条件。不发展是死路一条，不创新社会就难以进步，持续低迷则根本无法发挥资本市场三个有利于的重要功能，但是只讲发展创新，不讲监管，西方发生这场金融危机就是必然的下场。只有与时俱进，不断加强监管，市场才能得以健康发展。从美国银行次贷的产生，到衍生品的泛滥，从某些对冲基金的横行到投机的盛行，政府放松了监管，使违规行为横行无迹。最后酿成大祸，波及全世界。我认为中国至少从五个方面研究强化监管措施，第一要强化对综合经营的监管，证监会、银监会、保监会联系起来制订法规，三会协同工作，把监管落到实处。二对各类衍生品加强监管，凡出台新的品种，必须有严格的监管措施，同时出台严格防范，产生各种风险。三对我国私募基金的现状进行周密的调查，在此基础上，研究制定监管条例，明确监管的主管部门和职责。四对做空机制建立严格的管理制度，对随意做空不利于市场稳定的，要视同违规，严格查处。五对媒体播放股市的评论节目加强监管，加强管理，凡不利于股市稳定者，要进行清理整顿，对虚假传播、给市场带来负面影响者，建立责任追究制度。第二，要正确处理股票市场上涨与下跌的关系，股市的涨跌难以避免，要力争避免短期的大起大落，努力争取实现长期稳定的发展。实践证明，同国民经济持续发展相适应，股票市场也应该保持有持续稳定上升的行情，这对于参与市场的各方都是有利的。实现持续稳定发展的局面，在我国不仅是需要的，也是可能的。目前，国际上出现了严重的金融动荡，必然会对我国经济和金融产生负面影响，我们需要认真分析研究，采取正确的对策，既要应付挑战，又要抓住机遇，充分发挥我们的优势。我们的优势就是我国的经济基本面是财政收支状况是良好的，我国资本市场相对独立性是比较强的，金融衍生品也比较少，外汇储备雄厚等等。要采取正确的宏观调控政策，调动各方面的积极因素，各有关部门齐心协力应对好金融危机带来的负面影响，总之我认为只要各方面都能提高认识，统一思想，认真贯彻党中央、国务院正确决策，中国的资本市场必然会迎来持续稳定健康发展的新局面。

第三要正确认识和处理政府与市场的关系。资本市场的稳定健康发展，需要政府相应的政策引导和支持，政府各有关部门要进一步完善相关的政策，为资本市场稳定健康发展营造良好的环境。纵观国内外的资本市场发展实践，可以看出，没有哪一个国家的资本市场离得开政府的支持，而且是多方面的支持，有的由政府出资回购上市公司的股票，有的直接向上市公司注入资金，有的利用货币政策干预股市，有的运用财政政策支持股市，有的通过制定发展资本市场的规划，或出台多项配套政策，推进加快资本市场。有的国家首脑和央行行长鼓励市民增加信心，购买股票，总之影响社会稳定发展，政府采取相应的政策措施进行干预，是世界各国的通常做法。此次金融风暴过程当中，随着事态发展的日益严重，以美国为首的西方各国政府采取的救市行动使我们大开眼界，从美国为解决次贷危机采取的一系列金融和财政政策，直至提出的7000亿元的一揽子救援计划，以及欧洲的政策措施，所有的这些不难看出，他们绝不会被自由市场自由竞争的观念捆住手脚，以本国利益为主，不惜牺牲他国利益，结合看得见和看不见的手，采取有针对性的政策，求得问题的解决。客观实践，使我们深深地体会到，绝不要轻信一些专家学者说的不准干预的种种措施舆论，从而捆住自己的手脚，该出手时也不出手，从而影响资本市场的稳定健康发展。

第四，正确处理好虚拟经济与实体经济的关系。任何事物都有两面性，有利必有弊，我们必须清醒地看到存在的诸多问题，要趋利避害。资本市场是虚拟经济的范畴，而虚拟的本质和特征有以下几点，第一虚拟资本是市场经济发展到一定阶段的产物，它是建立在信用发展的基础上，同时也促进了信用的进一步发展。第二，虚拟资本与实质资本具有根本不同，虚拟资本本身没有价值，不过是资本所有权证书、是实质资本纸质的副本。他们代表的实际资本，已经投入了生产领域，而且自身只是作为可以买卖的金融资产滞留在金融市场。它通过股票债权等形式，把分散的小资本集中起来，推动实质经济，提高效率，加快发展。第三虚拟资本存在自我膨胀机制，虚拟资本作为有权取得未来价值的所有权证书，其价格实际上代表着对未来的收入的预期，表现为人们对尚未创造出来的价值的提前承认。因而把还没有实现的未来收入，加入到现实价格当中去，这就使虚拟资本迅速膨胀，成为可能。当虚拟资本过度膨胀，超过实质经济的承受能力，就会产生泡沫经济，而泡沫经济是不可能持久的。当它发展严重，一旦破灭，就会引发金融危机，对实质经济造成巨大的危害。这一点从80年代的日本，到90年代的亚洲金融危机，特别是此次美国引发的这场金融风暴都充分说明了这一点。我们必须从中国的实际国情出发，不断研究和探索在发展社会主义市场经济，贯彻落实科学发展观，建立和谐社会过程中，如何正确地处理虚拟经济和实体经济的关系，既要充分发挥虚拟经济，促进实体经济发展的积极作用，又要防范其过度膨胀产生的消极作用。

最后，我想提三点建议，第一要加强对我国股市的正确引导，采取有效的措施，维护投资者的信心。由于受全球金融危机和国内诸多因素的影响，当前我们股市上证指数跌破了1800点，这与中国经济发展的基本面相比较，显然属于非理性下跌，严重打击了投资者的信心，政府如果不采取有效措施，很容易出现人为的恐慌性抛售，从而造成更大的损失。我们要认真吸取欧美各国救市的经验教训，综合运用经济、法律、行政多种行之有效的手段，各主管部门协同确保资本市场的稳定。我认为当务之急，协调各方组织调动资金，保证股市资金流动性的正常需要。保持金融领域的流通性，最主要的是股市的流通性的正常需要，只有足够的资金果断入市，使广大投资者看到政府的决心和魄力，才能真正解除顾虑，恢复信心。有人说，组织资金，怎么个组织资金法？凡是搞证券、搞基金业务的都知道，现在在我们市场上，持币待购资金非常多。都要等到最低去买股票，但是谁也看不准最低，如果不去做工作，都这样等下去，是会出问题的。我建议，抓紧建立股市平准基金，对股市出现异常波动，及时进行干预，确实股市平稳运行。第二，抓紧建立权威的金融市场综合决策机构，要及时有效地进行综合的决策，当务之急要对全球金融风暴。

金融危机的囚徒困境

曾有一个囚徒困境的案例广为流传，一个案件牵扯两个囚徒，但苦于证据不足以定罪需要口供才能定罪。如果两个囚徒都不招供，均可证据不足无罪释放。警方施计，谁先招供从宽判一年，后招供的从严判两年。被分开关押的两个囚徒，如果彼此信任对方不招供，可以实现双方利益最大化，无罪释放。结果，两个囚徒彼此彼此都担心对方招供，为追求个人利益最大化，都主动招供，两个囚徒各判一年谁也没逃掉。

全球金融危机把各国陷入囚徒困境，如果追求全球利益最大化，倾力合作化解全球的同步降息以及近期可能的再次同步降息外，尚末看到全球合作狙击危机的实质性的举措。看来，一涉及真金白银的利益得失，各国都如被分开关押的囚徒各打各的算盘。综合实力最强大的欧美拿处于危机中心说事四处求援，而高外汇储备的亚洲国家面对渐行渐近的危机冲击，则更关注自保。

同样，从主要股市的走势看，如果追求全球利益最大化，本应齐心维稳，各主要股市似乎都追求个人利益最大化，先借别人反弹自己高位出货，再借利空砸盘低位回补，如果大家象同一筐里的螃蟹你咬着我我夹着你，那么大家谁也别想从筐里突围。在全球金融危机中心的美国，道指走势最强不仅坚守于10月10日低点之上，且10月28日飙升10%，有上破8000-9000箱体甚至再次挑战失守近一月的万点大关，为美国大选造势之嫌，无奈其余股市不买龙头道指的帐，走势居中的日股，10月10日低点大幅破位后刚刚失而复得，而走势最弱的港股A股10月10日低点大幅破位后离收复还有10%之遥。基于各国的这一囚徒困境，史无前例的全球金融危机绝不会很快过去。大家都要准备过几年苦日子紧日子。

窃以为，别人(比如经济以内需为主的美国印度)可以当追求个人利益最大化囚徒，但中国恐怕不能。毕竟，中国是外贸依存度最大的大国，而全球金融危机经济衰退冲击最大的正是外贸。因此，中国责无旁贷的要为化解全球金融危机作出较大贡献。

那么，如何把救自己与救全球统一起来？

第一招是救港股。港股从去年11月以来最大跌幅接近70%，H股跌幅75%，与A股共同领跌全球。港股H股稳，A股才可能稳，港股H股A股稳，对道指企稳会有重要作用。而股市稳，可消除恐慌，全球投资信心与消费信心才可能恢复。令人困惑的是，中投公司为什么买美股日股偏偏不买港股H股？

第二招是买境外矿产资源的物权股权产品，为中国长期经济增长进行战略储备。60美元一桶，刚组建的中国石油〔股吧 行情〕战略储备基地到建仓时候了。

第三招是用部份外储救欧美这两大中国出口伙伴(比如以一段时间不对中国反倾销，或取消对中国高科〔股吧 行情〕技出口限制为条件援助欧美)。

作为危机干预出台这三招要快，最好三个月或半年内，否则不仅可能错过抄底时机，更重要的是，在全球金融危机与中国宏观调控双重挤压下，2009年GDP“保八”真有些悬了。（和讯网荣跃）

(作者为资深市场人士、第一观察主笔)

声明，以上文字不构成操作建议，投资者风险自担

融资融券只是完善交易制度短期难以救市

建银国际研究中心主任郄永忠

从今年年初开始,推出融资融券业务就成为市场中值得期待的“利好”之一。近期由于市场波动较大,在“救市”呼声中,融资融券业务的推出似乎成为“救市”的一种手段。

判断股票市场的走势最重要的依据是经济基本面的走势和上市公司的盈利能力。融资融券只是一种交易制度的引进,不应作为“救市”政策,也无法作为“救市”政策。

融资融券业务的推出对于大盘走势相关度较低,而只是与各券商的相关度较高。由于多数券商的自有资金有限,可能仅有少数的几家实力雄厚的券商能够在融资融券试点中获益,并不能惠及整个证券行业。因此融资融券试点的资金在近期内将会非常有限,相对于大盘的总市值可以说是杯水车薪,增强市场流动性的效果将会大打折扣。

由于股权分置改革改革带来的大量限售股解禁,中国股市中股票供给量大幅提升,市场内的资金无法支持迅速放大的可流通股本,使得供过于求而显现出资本市场流动性不足。由于持有限售股的投资者成本相对较低,由融资融券业务的推出所带来的流动性增加会迅速被解禁的限售股所吸收,在短期对大盘的流动性支持将会非常有限。

虽然从国外经验来看,一般融资的规模会大于融券,但是,作为交易制度,由于引入了信用杠杆,融资融券交易确实放大了投资风险。如果投资者缺乏专业知识和风险理念,一旦选择了错误的投资方向,亏损就会被几倍甚至几十倍地放大。因此,融资融券这项金融创新也增加了中国证券市场的系统风险。

融券业务最好在股市低点推出,因为它是做空交易,如果把现在看作是低点,那么推出的时机还是不错的。但是目前全球金融市场动荡,各大股指均成下跌态势,中国股市亦无法独善其身。在次贷危机没有转好的前提下,在全球股市处于急速下跌的态势下,在中国股市仍处于高风险的阶段下,推出融资融券,在短期甚至不能说是一项“利好”。

但是,我们还是要肯定融资融券这一新制度的正面作用,融资融券业务的推出是进一步完善中国证券市场交易的基础,是中国证券市场必须要迈出的一步。（上海证券报）

港股10月市值蒸发近四成

受全球金融危机的冲击，香港股市近期遭受重创。在10月份短短的17个交易日里，恒生指数重挫7015点，由9月30日收盘18030点跌至10月27日的11015点，跌幅达39%；国企指数也从9070点跌至27日的4990点，下跌4080点，跌幅更达45%。而随着指数的暴跌，香港股市近四成的市值人间蒸发。

据港交所资料显示，10月27日所有在香港主板及创业板上市的股本证券总市值为7.65亿港元，而三季度末9月30日该数据

为12.48万亿港元，在本月短短的17个交易日里，市值缩水了48314亿港元，缩水幅度高达38.7%。

恒生指数27日急泻1602点，创下亚洲金融危机以来最大单日跌幅。国企指数也暴挫14%，直逼史上最大单日跌幅。业内分析人士表示，现在的港股已不能用基本及技术层面去分析，市场完全被投资者极度悲观状态的情绪所影响。事实上，大市跌幅如此之大，主要是基金赎回潮压力上升，增加亚太区及新兴市场的沽售压力，同时避险情绪增加，掀起日元套息交易拆仓潮。在如此动荡的市况下，基金也失去购买意愿，更何况，现在基金也缺乏资金入市，购买能力完全受到威胁。同时，港股市场没有限制沽空，基金能借势狂沽，进行期指相关淡仓活动，加重大市沽空压力。因此香港财政司司长曾俊华27日预计，香港股市还将继续波动。28日港股终于止住了跌势，早市收出久违的红盘。但分析师表示，早市的反弹很可能是27日超跌后的技术性回升，在全球经济未见好转，外围股市普遍下跌的情况下，港股言止跌回稳还为时尚早。（中国证券网）

三季度基金阵营多空裂变分析师称市场底部初现

曾坚持高仓位的基金三季度选择了做空，而此前大幅减仓的基金则在三季度频频做多。

尽管从整体而言，三季度基金股票仓位下降趋势未改，但在市场风险进一步释放后，不同基金的投资取向出现了明显差异。从各基金公司三季度披露的仓位来看，宝盈、申万巴黎等公司大幅减仓，而华安、交银施罗德等公司则较大幅度地进行了加仓。由于在二季度，基金业几乎是集体选择杀跌，因此，三季度不同基金公司之间投资策略的明显分化引起了市场的高度关注。分析师认为，这或许已经透露出一丝市场底部的征兆。

“多”“空”角色互换

有趣的是，从三季报披露的仓位数据看，三季度基金公司在投资战略上的分化，更像一次角色互换：曾坚持高仓位的基金三季度选择了做空，而此前大幅减仓的基金则在三季度频频做多。

以宝盈基金公司为例，二季度末，该基金公司旗下基金平均股票仓位达到79.17%，远高于二季度全部基金的平均水平70.36%，但三季度末，其股票仓位骤降至65.91%，降幅高达16.8%。无独有偶，招商基金公司二季度末旗下基金平均股票仓位为76.24%，而到了三季度末，仓位则降至60.99%。

就在这些基金公司大幅减仓的同时，二季度已经将仓位降低至61.31%的交银施罗德基金公司，却在三季度将仓位猛然增至77.71%，增幅高达26.7%；而华安基金公司的仓位也从二季度末的63.55%上升至三季度末的73.81%。此外，博时、长城等基金公司也在三季度不同程度地提高了仓位。

基金公司们在仓位上的不同表现，已经足以说明其对后市的态度。三季度提高仓位的博时基金就认为，市场有些过度悲观了，从价值的角度看，目前市场继续大幅下跌的空间不大，经过一年的调整，市场已经逐渐度过了全面普跌的阶段，今后结构上的分化将开始加剧，市场已经逐步出现了一些具有绝对收益的投资机会。不过宝盈基金则在展望四季度时表示，由于国内经济增速下降预期和股市结构方面的不利因素，建议投资者阶段性降低股票持仓比例。

估值混乱不敢集中下注

需要指出的是，尽管基金公司们对后市的判断出现分化，但在保持谨慎这一点上，大家仍然保持了高度一致。

从三季报来看，不少基金公司的重仓股比例和持股集中度都有所下降。以交银施罗德为例，尽管仓位比例增加了近三成，但是其持股集中度却从二季度的47.63%下降至三季度的45.21%；东吴基金的持股集中度也从二季度的61.37%下降至三季度的54.43%。分析师认为，这显示出，在经济走势仍未明朗，市场热点尚未形成的时节，基金们分散投资风险的意愿较为强烈。

某增仓的基金经理则向记者表示，从一般理论上讲，当前股市的确已经进入价值投资区域，但是真正面对股票选择时，却往往难以找到买入理由，这表明市场的估值还是有些混乱。因此，虽然看好后市的机会，基金们还是不敢像牛市一样对某些个股或者板块集中“下注”。

德圣基金研究中心分析师指出，总体来看，基金经理四季度的投资仍将十分谨慎。因为此次全球面临的金融危机将是史无前例的，其对实体经济的影响程度最终有多深目前还难以估量，因此，历史上最低的估值水平不具有太多参考意义。在有限能预期的未来，仍看不到目前制约股市上涨的因素发生根本改变。不过，基于股市见底、政策效果逐渐显现的预期，基金经理也表达了谨慎寻找机会的观点，因此“边走边看，随时应变”有可能是基金四季度操作的基调。（中国证券报）